Sanctions AMF : une subvention publique comptabilisée trop tôt peut coûter cher !

Entrée en application le 1er novembre 2007, la directive sur les Marchés d'instruments financiers (MIF) doit être révisée cette année. Ainsi en a décidé Bruxelles. Dès lors, pour préparer la position de la France, Christine Lagarde a confié au président de Crédit Suisse, Pierre Fleuriot, le soin de rédiger un rapport sur la directive, qu'il a remis le 17 février 2010.

Rappelons que la MIF fait partie du Plan d'action pour les services financiers (PASF) lancé par Bruxelles en 1999 et qui avait pour objectif du construire un marché financier européen unifié. Dans ce cadre, la MIF, destinée à remplacer la Directive sur les services d'investissement de 1993, apportait trois innovations majeures :
- la fin de la règle de concentration des ordres et donc du monopole de fait des entreprises de marché,
- une transparence renforcée pré et post marché, autrement dit avant et après l'exécution des ordres,
- de nouvelles obligations pour les PSI en matière d'exécution leur imposant d'offrir à leurs clients la meilleure exécution possible (règle dite de la Best execution) dans un contexte désormais ouvert à la concurrence en matière de négociation de titres.

A l'heure du bilan, le constat est sévère. Il ne surprendra pas ceux qui assistaient en décembre dernier aux Entretiens de l'AMF. Une table ronde consacrée à la MIF avait été en effet l'occasion pour les intervenants de tirer à  boulets rouges sur le texte. Nous vous en avions parlé ici.

La concurrence nouvelle en matière de négociation instaurée par la directive devait entraîner une baisse des tarifs ? Elle existe et a même été évaluée à --33% par une étude commandée par la commission européenne. D'ailleurs, Euronext confie avoir diminué ses prix de 40% en 2009. Le problème, c'est qu'elle n'est pas ressentie par l'investisseur final.  On la dit absorbée par les investissements liés à la mise en place du nouveau système (connexion aux multiples plateformes, collecte de l'information, etc.). C'est un premier échec, au moins temporaire.

La transparence ? Elle n'est pas au rendez-vous dans le post-trade. D'ailleurs, les émetteurs se plaignent de n'avoir plus de visibilité sur leurs titres. La multiplication des lieux de négociation, le développement de l'internalisation (création par les banques de leur propre marché en interne) et des darks pools (marchés de gré à gré) a multiplié les sources d'information et accru d'autant l'opacité des transactions.
Ce diagnostique étant posé, le rapport Fleuriot avance plusieurs propositions destinées à améliorer la directive. Celles-ci tournent autour de 3 idées-forces : renforcer la qualité de l'information disponible, rendre la réglementation adaptable pour qu'elle suive les évolutions des marchés et renforcer enfin la régulation européenne. En pratique, cela mène à 4 pistes de réformes importantes.

Première proposition : assurer la transparence en créant une base de données consolidée. En l'état, les plates-formes publient leurs informations post-trade selon leurs propres standards. Les données comportent de nombreuses erreurs et notamment des doubles comptages. Par ailleurs, cette disparité entre les systèmes rend l'agrégation des informations complexe et surtout coûteuse. Le rapport souligne que la collecte d'informations est plus chère et de moins bonne qualité en Europe qu'aux Etats-Unis. Conclusion : il faut s'inspirer du modèle américain et mettre en place une base de données consolidée à l'échelon européen qui recensera toutes les transactions effectuées.  Comme le souligne l'auteur du rapport : « Le principe de transparence ne suffit pas : la transparence doit s'organiser ». La MIF avait posé le principe, sa révision sera donc l'occasion d'en poser les règles d'application.

Deuxième réforme: supprimer les distorsions de concurrence entre les marchés réglementés et les nouvelles plates-formes qui, pour l'heure, obéissent à des règles différentes et, en particulier, fixer une taille minimum pour les transactions réalisées via les dark pools afin d'éviter le développement de marchés parallèles échappant aux règles de transparence.

Troisième réforme : clarifier le principe de « Best execution ». Pour l'heure, ce principe exige que le prestataire qui exécute l'ordre le fasse dans les meilleures conditions possibles au regard de plusieurs critères : coût, rapidité, probabilité de l'exécution et du règlement, taille de l'ordre etc. Or, le rapport relève qu'aux Etats-Unis, la best execution consiste simplement à exécuter un ordre au meilleur prix,  ce qui s'avère plus efficace. Un système qui n'est pas transposable en Europe actuellement faute  de disposer d'un système harmonisé de compensation et de règlement-livraison.  Pierre Fleuriot juge souhaitable en conséquence de fixer des standards précis et harmonisés sur les différents paramètres relevant de la best execution.

Quatrième réforme enfin : accélérer l'harmonisation du post-trade, ce qui passe à terme par la création d'une chambre de compensation unique en Europe.
A observer les failles de la directive révélées par le rapport et largement évoquées par les différents acteurs de la Place, on pourrait penser que celle-ci est un échec. En réalité, même les plus critiques n'entendent pas revenir en arrière et soulignent que l'ouverture de la négociation à la concurrence est une bonne chose. D'ailleurs, elle s'est faite avec succès, vu le nombre de nouvelles plates-formes qui ont été créées depuis 2007. Simplement, il s'agit de corriger les défauts apparus lors des deux premières années d'application. Le rapport Fleuriot a le mérite d'ouvrir les réflexions.

Andréa Bonhoure

Brève : L'AMF a publié le 8 février une recommandation relative à la présentation des éléments d'évaluation et des risques du patrimoine immobilier des sociétés cotées.

Brève: Une autre recommandation, publiée le 5 février concerne les communiqués relatifs aux comptes annuels. A la suite d'une étude menée auprès de 169 sociétés des compartiments A, B et C, le régulateur estime nécessaire de rappeler certaines recommandations insuffisamment respectées, de promouvoir les bonnes pratiques et de mettre à jour la recommandation COB 87-02.