La valorisation des marchés inquiète toujours plus

Après leur rebond cette année, la plupart des classes d’actifs sont surévaluées. Un risque pour l’économie. La BRI tire le signal d’alarme.

Les arbres ne montent pas jusqu’au ciel…mais presque. L’écrasante victoire de Boris Johnson aux élections en Grande-Bretagne, ouvrant la voie à un Brexit, et la confirmation d’un premier accord commercial entre les Etats-Unis et la Chine ont propulsé les marchés actions vers de nouveaux records. Mais à la veille d’une nouvelle année, les investisseurs s’interrogent sur le potentiel offert par les marchés financiers d’autant que les perspectives de croissance restent incertaines et que la plupart des classes d’actifs (taux, crédit, immobilier…) sont bien valorisées.

Pour certains le diagnostic est clair : «Valorisations plutôt tendues, forte prise de risque et évolutions difficiles à interpréter dans le système financier : cette combinaison signale certaines fragilités sur les marchés qui méritent une attention particulière de la part des intervenants comme des banques centrales», a lancé Claudio Borio, le responsable du département monétaire et économique de la BRI, lors de la présentation du dernier rapport trimestriel de l’institution. Certains marchés comme Wall Street sont chers. L’indice S&P 500 se paye près de 18 fois les bénéfices estimés pour 2020, au-delà de sa moyenne historique. D’aucuns justifient ces niveaux de valorisations par la faiblesse des taux. «Les actions américaines semblent onéreuses lorsque l’on ajuste les rendements obligataires en retranchant une estimation de la prime de terme, qui est en fait négative», nuance toutefois Claudio Borio. En d’autres termes, les investisseurs ne sont pas rémunérés pour le risque pris. Les signes d’une prise de risque importante, comme le très bas niveau de l’indice VIX et le niveau record des positions pariant sur un nouveau repli de cette même volatilité, suggèrent également des valorisations tendues. Et une complaisance des investisseurs. Sur le marché crédit, la survalorisation est encore plus évidente, selon Claudio Borio : «La relation habituellement étroite entre l’activité manufacturière et les spreads de crédit s’est rompue cette année.»

Des prix déconnectés des fondamentaux macroéconomiques

Cette divergence entre la valorisation des actifs et la réalité économique inquiète plus d’un spécialiste. Ce que l’on retrouve dans l’écart inhabituel entre des actions au plus haut, qui anticipent une amélioration de la conjoncture, et des taux au plus bas, qui montrent une inquiétude des investisseurs. «Le prix des actifs est tellement déconnecté des fondamentaux macroéconomiques que nous pensons qu’ils présentent un risque important pour l’économie mondiale», alerte Innes McFee, économiste chez Oxford Economics. Un risque qu’elle juge plus concentré sur le marché américain en raison de sa valorisation (35% plus cher que ne le justifie les fondamentaux) et de bilans plus faibles. Oxford Economics, qui compare la valorisation de trois classes d’actifs (actions, crédit et immobilier) aux fondamentaux économiques, estime que les actifs sont aujourd’hui surévalués de 10 points dans le monde, comme au début des années 1990 et en 2006-07 mais sans atteindre les niveaux de 2000.

Le risque est que ces survalorisations soient la cause d’une récession que beaucoup d’observateurs n’anticipent pas car l’économie n’est pas en surchauffe. Mais depuis le début des années 2000 la corrélation entre marchés financiers et économie s’est renforcée par le biais du levier financier. A cela s’ajoute un niveau d’endettement élevé. Innes McFee rappelle toutefois qu’entre le pic du marché et la survenance d’une récession, il peut s’écouler plusieurs années, ce qui pourrait être le cas cette fois-ci avec la bienveillance des banques centrales.