Les obligations et le risque de valorisation : quelles solutions ?

La crise de  2008 a souligné le fait que les obligations sont un actif spécifique particulièrement sensible aux questions de liquidité de pricing. L’obligation demeure un produit complexe dans un contexte qui s’est lui-même complexifié d’où l’épineuse question de leur valorisation. Comment s’organise ce marché de taux ? La réglementation, avec Priips, Mifid2 en particulier, devient plus exigeante. Comment s’appuyer sur des bases de données plus pertinentes comme outil d’aide à la décision et à la valorisation ? Les plateformes BondMatch et Cassiopae vont dans la bonne direction et demandent un « réglage » très progressif pour répondre aux besoins de fonctionnement des marchés mais elles ne sont pas suffisantes pour régler la question du « bon «  pricing. La question de masse critique se pose et donc la nécessité d’un certain niveau de consensus collectif…ceci conditionne un positionnement plus compétitif des marchés français sur ce segment de marché.

Comment le marché s’organise : une vision sell side / trading / émetteur

Yann Couellan, AXA IM

La liquidité est-elle un frein aux transactions ?

AXA IM gère des obligations du Tier1. La liquidité du marché fluctue selon les segments d’obligations traités: les obligations d’Etat, qu’elles soient de court ou long terme avec de gros tickets de plusieurs centaines de millions d’euros sont très liquides. Concernant l’Eurocrédit, les obligations dites Investment Grade, à faible risque, ont vu, elles, leur durée d’exécution passer de quelques minutes avant 2007 à plusieurs jours depuis 2008 (mais quand même exécutions j pour 80% des ordres) dans un marché très chahuté mais actif (60% à la vente et 40% à l’achat, en janvier). Pour une table de trading de gérants le passage d’un ordre se travaille en prenant compte des desiderata explicite du gérant et de l’évaluation des capacités du marché à absorber l’ordre dans un temps raisonnable.

La qualité de l’exécution vs spread (trouver un prix de référence fiable) se mesure et fait partie du cout de l’exécution. Cette qualité repose alors sur une bonne connaissance du marché et un réseau de confiance avec le sell side qui lui aussi est confronté à de nouvelles contraintes prudentielles qui limitent ses capacités d’absorption d’ordres importants.

L’analyse des conditions d’exécution et la connexion avec les différentes plateformes de plus en plus automatisées implique une capacité informatique forte….

La capacité et les moyens informatiques (Bloomberg, crossing, BondMAtch) mis à disposition et dédiés au trading sont essentiels : AXA y traite 62% des ordres en nombre et 30% en volume.

Un ordre d’un million d’euro est traité à la voix. La relation humaine, le fait de se connaître est sensible et très important pour bâtir la confiance. Mais en découle aussi le risque de réputation.

Il est également essentiel de savoir négocier les « gros blocs » d’obligations sans impacter le marché. Le retour est plus efficace si on traite en one to one, il ne faut pas maltraiter le marché, qui le rendra en retour.

Le prix « écran » n’est pas le prix réel. Le prédictif est difficile mais nécessaire.

 

 

Vincent Ribuot, OFI Investment Solutions

OFI est un établissement de taille plus modeste (65 milliards d’actifs sous gestion).

L’accès à la liquidité dépend de 3 facteurs :

•  la nature (hétérogène) des marchés obligataires, il y en a plusieurs : « govies » (obligations d’Etat), benchmarks liquides, high yields… et du couple segment/taille du bloc.
• La nature du buy-side et le degré / nature de rentabilité procurée au sell-side dont principalement le levier sur le marché primaire
• La capacité (de plus en plus limitée) du market making

 Pour cela d’une part la table de négociation d’OFI augmente sa masse critique en regroupant l’ensemble de ses gestions, et d’autre part augmente sa qualité d’analyse pre-trade ce qui implique, comme pour AXA, des équipes informatiques pointues.

Dans ce contexte il faut répondre à une nouvelle priorité du régulateur en ce qui concerne le risque systémique, ici, le risque et  conséquences des retraits massifs. La fragmentation du marché obligataire le différencie significativement de celui des actions et le rend plus sensible au risque de liquidité…Une réflexion collective reste nécessaire pour trouver les conditions de minimiser ce risque compte tenu que :

• La valorisation d’une obligation est une illusion permanente. Les plateformes fragmentent mais ne règlent pas le problème. Il faudrait avoir de l’information post-trade comme aux US.
• On ne pourra pas être égaux devant la liquidité face aux banques anglaises et françaises systémiques car elles n’ont pas le même objectif.

à  Le marché obligataire est un marché de gré à gré, qui continue à se négocier à la voix pour de gros volumes. L’informatique n’a rien amélioré en qualité de l’information. Les passeurs d’information restent les gérants, qui se doivent de bien connaître leurs clients et le sell-side.

La best execution renforcée de MIFID dépend de qui vient l’information. Le big data sert aussi à noter le sell-side pour constituer des statistiques. La transparence (pre trade) n’est pas juste un concept politique : elle est nécessaire mais avec des exceptions explicites en fonction du degré de liquidité. Dans l’intérêt de l’investisseur final il faut savoir détecter le bon moment pour informer le marché. La capacité de trouver ce bon équilibre conditionne l’efficience du marché et aussi celle des plateformes électroniques (bond-match). La transparence post-trade est un acquis….en théorie. La question reste la qualité et le cout des données, d’où l’intérêt d’un projet comme Bond value.

 

Impact des nouvelles réglementations : comment valoriser les titres ?

Frédéric Bompaire, Amundi

MIFID : une Best execution renforcée

Le bilan de MIF 1 :

Les procédures développées par les sociétés de gestion sous MIF1 pour assurer la meilleure sélection conduisent à la « meilleure exécution ». MIF a, conformément à son objectif, réduit les coûts de transaction et séparé les coûts de l’analyse financière des coûts de transaction. Mais on a enregistré une augmentation de la fragmentation et l’absence d’une  «  consolidated tape » a créé une perte de visibilité du marché. Globalement le bilan est mitigé. Un acteur comme Amundi, la principale société de gestion européenne, ne peut que s’inquiéter de la moindre activité des market makers à la suite des nouvelles exigences réglementaires des banques et constate effectivement qu’aujourd’hui la négociation d’un ordre sur des obligations corporate de 10 millions qui se traitait avant la crise en une transaction sera éclaté en plusieurs avec des ordres moyens plus proches de 2 millions.

MIF2 n’a pas vocation  à réformer la réglementation bancaire  mais veut améliorer la transparence des marchés. En ce qui concerne le pre-trade il reste de sérieuses questions de définition des titres liquides par exemple, car MIF2 prolonge la confusion entre marchés actions et obligataires et n’intègre pas la différence fondamentale entre les modes de fonctionnement de ces marchés. Pour ce qui est de l’information post-trade, sans reprendre les questions de délai de publication des transactions ou l’ampleur du reporting, la justification de la Best execution risque de devenir un réel défi avec l’obligation de se référer à toutes les données publiées par toutes les plates-formes d’échange. Les enjeux de cette réglementation sont réels mais nous sommes confrontés, comme société de gestion, à une série de questions: n’y a- t-il pas un biais manifeste sur le prix ? En effet on constate que tout le débat réglementaire a glissé de la notion de meilleure exécution à celle de meilleur prix à l’instant « t » ;  La transparence mais jusqu’où ? À ce sujet on doit vérifier l’étendue et la pertinence de l’information publiée à destination, pour nous, des souscripteurs de fonds. Ce qui conduit à s’interroger sur comment remettre l’intérêt final du client au centre de la réglementation. Quid du trading haute fréquence ? , car il semble que le régulateur refuse de prendre les mesures simples (pas de cotation ou délai de latence avant le retrait d’un ordre) qui permettraient une lutte efficace contre les abus.

Sur la publication des frais il y a plus inquiétant que MIF : le règlement PRIIPS. Il fait référence, et c’est une question de valorisation, à la notion de prix à l’arrivée de l’ordre, et le gérant doit pouvoir mesurer l’écart entre le prix effectif obtenu et le prix à l’arrivée afin d’intégrer l’impact de marché. Le concept est cohérent sur un marché liquide où un ordre est exécuté immédiatement via un livre d’ordres actif, mais n’a pas de sens pour des obligations sur lesquelles il faut chercher une contrepartie de marché avant de traiter avec un décalage de temps par rapport à l’arrivée de l’ordre. On retrouve l’un des défauts de la Commission européenne : la référence à un modèle unique de marché, celui des actions liquides. Pour rester critique, le second biais de la Commission porte sur sa conception de la best execution où elle se focalise  sur le prix. Or c’est une erreur, il faut également prendre en compte la qualité de la relation humaine, avec la confiance qui en découle sur la durée (paramètre qui n’est pas pris en compte dans MIF2 où chaque transaction est prise individuellement). Et la conséquence à l’extrême peut être Abus de marché.

David Smykowski, BNP Paribas Securities Services

BP2S

C’est un prestataire de services qui applique par délégation la politique de valorisation définie par son client : il respecte les contraintes réglementaires, minimise le risque opérationnel et fournit toute la transparence nécessaire en cas d’audit. Il compare systématiquement les différents prix avec les différentes sources. Néanmoins il n’y a pas de « bon prix ».

Il faut distinguer 2 types de sources : les prix évalués (Bloomberg, Thomson Reuters, Interactive Data) et les prix contribués (historiques de Barclays, JP Morgan, Merrill Lynch). Il priorise et challenge les sources de prix, identifie le type de prix (Bid, Ask, Mid), et recherche le prix avant de le valider et le diffuser.

La qualité de la valorisation dépend étroitement de la qualité des acteurs intervenants tout au long du processus opérationnel (broker, agrégateur..). Il faut enfin veiller à définir une stratégie de valorisation cohérente avec la stratégie d’exécution (impact P&L).

L’attention est portée sur le fait qu’il faut se méfier des Benchmarks : car l’accès à la donnée est à un instant t, si on n’est plus abonné, alors l’historique disparaît.

Enfin, les enjeux portent également sur le coût de la qualité de la Data (Bloomberg a un quasi-monopole sur le marché), c’est un des problèmes majeurs des Asset Managers.

 

Bond Value : une solution originale développée par Valnext pour les gérants de taux

Bond value se « plug » sur les sources de données du client. Et ajoute une couche d’analyse de la qualité des données et propose un process contrôlé de valorisation avec pilotage des hypothèses d’objectifs et de marché. Par sa méthodologie générique il pourrait matérialiser une certaine « bonne pratique » de Place.

La méthode Bond value a deux approches :

• Pour les titres liquides : Bond value :

Principe du fixing

Mise à jour des contributions

Filtrage des contributions, pour faire ressortir un consensus

• Pour les titres peu liquides : estimation par méthode proxys

Bond value fournit une fair value basée sur des données intermédiaires gérables intégralement via Excel et permet de choisir une méthode de valorisation ligne par ligne

En résumé, Bond value permet de réaliser des fixings à heure fixe, d’attribuer un rating pour chaque valorisation, de proposer une piste d’audit complète de fair value, de contrôler la best execution, de fabriquer des indices sectoriels de taux ou de spread et enfin cet outil peut être utilisé en pre-trade pour définir le prix d'une transaction.