Revue d’économie financière

REF 142 L’avenir de l’intermédiation financière

Le système monétaire et financier des pays développés est en évolution constante, reflétant les changements majeurs de leur environnement technologique, politique et social. Après le « capitalisme national administré » de l'après-guerre et le « capitalisme libéral mondialisé » des années 1980-2010, nous entrons dans une ère nouvelle, où les crises systémiques s'enchaînent, mettant un coup d'arrêt à la mondialisation et au multilatéralisme. On assiste dès lors à une remise en cause des principes de gestion qui prévalaient naguère et à la tutelle croissante des États. Nous caractérisons sept évolutions qui résultent de la lente dérive du cadre financier, qui vont bouleverser la politique monétaire et le rôle des banques centrales dans la décennie à venir. Cette dérive inexorable entraîne le système financier vers les eaux dangereuses de l'inflation et de la « répression financière ».

La crise de 2008 avait stigmatisé le système bancaire parallèle ou banque de l'ombre comme un travers du système bancaire traditionnel, résultat de comportements opportunistes cherchant à profiter des trous de la réglementation. Certains avaient réclamé sa disparition. Loin d'avoir disparu, le shadow banking a poursuivi son essor. Il ne peut plus être abordé comme un phénomène marginal, mais doit désormais être analysé comme une « forme structurelle » du système financier et bancaire contemporain : il façonne le rôle et les fonctions des acteurs majeurs du système économique (État, banque centrale), en assure la viabilité, mais aussi est au cœur de sa fragilité. Cet article souligne le rôle essentiel du shadow banking dans la transformation de la hiérarchie de la liquidité monétaire (1^ère partie) et dans le maintien des activités bancaires et financières malgré un contexte économique dégradé (2^e partie).

Au lendemain de la crise financière de 2008, la zone euro a connu une profonde reconfiguration de son système financier. À défaut de bénéficier des facteurs clés qui ont soutenu le développement de la finance de marché aux États-Unis, le mode de financement de l'économie européenne ne s'en est pas pour autant trouvé radicalement transformé. Si les modalités d'intervention des banques centrales étaient, de part et d'autre de l'Atlantique, adaptées aux physionomies respectives des systèmes financiers, les crises récentes ont contribué à réduire leur polarisation. Il apparaît, enfin, que les structures de financement des économies n'ont pas tant d'effet sur la nature des contreparties de la masse monétaire que sur la taille de cette dernière en proportion de la richesse nationale. Deux singularités américaines (la relative concomitance des entrées et des sorties de capitaux et la titrisation de créances) contribuent à expliquer ce phénomène.

La « responsabilité sociale » des investisseurs est au cœur de nombreux débats actuels. Cet article interroge le passé et le futur de ce concept. Tout d'abord, il montre que l'« investissement socialement responsable » est historiquement une contradiction dans les termes : la figure de l'investisseur – un apporteur de capitaux qui ne s'implique pas dans la gestion d'une entreprise – n'a pu apparaître que le jour où la responsabilité des actionnaires a été limitée. Comprendre la révolution qu'a été la généralisation de la responsabilité limitée permet ensuite d'éclairer nombre de débats contemporains sur l'investissement « socialement responsable » et de mettre en évidence ses limites. Enfin, cet article plaide en faveur de formes alternatives, plus fortes, de responsabilité des investisseurs qui, si elles étaient introduites, bouleverseraient en profondeur l'intermédiation financière.

L'intermédiation bancaire a constamment évolué au cours des dernières décennies pour s'adapter aux mutations de l'environnement économique et réglementaire. Cet article retrace les principales étapes de cette transformation, qui va de la banque « ennuyeuse » de la période des Trente Glorieuses jusqu'au stade actuel du shadow banking, au cœur de la grande crise financière de 2008. Une typologie comparée des principales formes d'intermédiation est présentée. Les développements récents et à venir de l'intermédiation bancaire dans le contexte de la révolution numérique sont également analysés.

Jusqu'où doit-on aller dans la séparation du métier de crédit et du métier de gestion des dépôts (et donc de la monnaie) au sein du système bancaire ? Voici un débat qui prend une vigueur nouvelle aujourd'hui que l'article se propose de reprendre à la lumière de l'histoire monétaire. Les arguments échangés au cours de deux derniers siècles gardent en effet toute leur actualité. On s'attache particulièrement aux épisodes majeurs qu'ont été la mise en place de deux réformes monétaires : celle de 1844 au Royaume-Uni et celle de 1935 aux États-Unis. Ce débat est relancé aujourd'hui à la suite de la rupture technologique majeure advenue depuis une décennie dans les moyens de paiement. Ce qui était souhaité par les tenants de la séparation des deux métiers ne va-t-il pas devenir incontournable en raison de la montée en régime des monnaies numériques, notamment et surtout celles émises par les banques centrales ?

Le modèle d'affaires traditionnel des banques commerciales exploite les économies d'envergure entre dépôts et crédits. Les nouvelles technologies de l'information (Fintechs) et les plateformes géantes sur Internet (Bigtechs) mettent ce modèle sérieusement en danger. Les Bigtechs menacent même la souveraineté monétaire des États en offrant potentiellement aux citoyens du monde de nouvelles devises qui échappent à leur contrôle, comme le projet Diem de Global Stablecoin élaboré par Facebook. Cette menace explique que de nombreuses juridictions envisagent sérieusement la création de monnaies digitales de banques centrales (MDBC ou CBDC en anglais), de façon à couper l'herbe sous le pied des Fintechs tentées par la création monétaire. Nous analysons ces bouleversements et leurs conséquences prévisibles et plaidons pour l'élaboration d'une véritable politique publique en matière de paiements.

La politique monétaire conduite par la Banque centrale européenne (BCE) depuis une décennie et les évolutions démographiques et structurelles de nos sociétés ont conduit les économies de la zone euro vers un environnement de taux d'intérêt durablement faibles. Si ce dernier a permis d'éviter la déflation, il est aussi source d'inquiétude pour le secteur bancaire. Toutefois, même si l'aplatissement marqué de la courbe des taux d'intérêt a pu fortement compresser la marge d'intermédiation de certaines banques commerciales en zone euro, la baisse de la marge d'intérêt observée en France au cours des dernières années apparaît relativement contenue. De plus, l'effet des taux bas sur la rentabilité est plus qu'incertain. En effet, des taux bas vont affecter de manière asymétrique les principales composantes de la rentabilité des banques. En particulier, on peut s'attendre à ce que l'amélioration des conditions macroéconomiques et la baisse des provisions pour pertes sur prêts viennent compenser la contraction des revenus d'intérêt. L'exercice empirique réalisé dans cet article sur un échantillon de grandes banques cotées de la zone euro montre que l'assouplissement de la politique monétaire a eu un effet positif sur la rentabilité économique des établissements bancaires.

La concentration du secteur bancaire européen pourrait à nouveau augmenter avec la crise sanitaire. Son impact sur la solidité du secteur et la disponibilité des financements est souvent discuté, sa mesure beaucoup moins. Or nous attirons l'attention dans cet article sur un aspect problématique des mesures de concentration ou de pouvoir de marché. Celles-ci sont généralement réalisées à partir de données non consolidées, ce qui revient à ignorer le pouvoir de marché national des groupes. Il en résulte une sous-estimation que nous proposons de corriger. Notre correction, réalisée à partir des données SURFI de la Banque de France, rehausse d'environ 30 points de pourcentage la part de l'actif des cinq plus grandes banques résidentes dans l'actif total du secteur bancaire français. Cette sous-estimation n'est pas neutre du point de vue des politiques prudentielles : la concentration ne constitue pas le même problème à l'évidence selon qu'on l'évalue à 50 % ou à 80 %.

Les banques de développement se sont révélées des acteurs incontournables face à la crise pandémique. Elles ont été aussi parmi les premiers acteurs financiers à se transformer ces dernières années pour faire face aux nécessités de la reconstruction écologique. Cette capacité d'adaptation et d'innovation face aux évolutions des modèles de développement s'ancre dans une histoire longue qui dépasse largement le cadre rhétorique des imperfections de marché. Elle s'appuie aussi sur les dynamiques existantes de l'architecture financière globale en même temps qu'elle contribue à les façonner. À l'image de la proposition actuelle de Liquidity and Sustainability Facility, les banques de développement pourraient contribuer à réorienter les flux d'investissements privés en subventionnant les risques perçus ou réels des projets écologiques et sociaux à financer. Cette stratégie pourrait néanmoins accentuer les biais procycliques de ces financements sans nécessairement garantir leur caractère écologique. Dans le cadre des projets de green deals, elles pourraient aussi soutenir directement les secteurs économiques et sociaux d'intérêt général en répondant à une demande formulée localement et démocratiquement. In fine, les formes d'intervention futures des banques de développement se façonnent dans les réponses immédiates apportées à la crise pandémique.

La gestion d'actifs reste un domaine de l'industrie financière les moins connus du grand public. Elle est pourtant devenue un intervenant majeur du financement des économies et bénéficie d'une croissance soutenue, que ni les crises financières ni la pandémie mondiale n'ont enrayée. Cette croissance est aujourd'hui canalisée, voire provoquée, par trois phénomènes majeurs. La baisse tendancielle des taux d'intérêt a accentué l'afflux des capitaux vers les fonds de placement. Par ailleurs, si la digitalisation bouleverse ses chaînes de production au même titre que toute l'économie, la gestion d'actifs reste, pour l'heure, relativement protégée de la concurrence des géants de l'Internet. Enfin, aiguillonnée tant par ses clients que par la réglementation, l'industrie se dirige toujours plus vers une gestion où environnement, gouvernance et responsabilité sociale auront droit de cité, comme conditions de réalisation d'une performance financière durable.

La faiblesse persistante et structurelle des taux d'intérêt s'est accompagnée d'une prise de risque accrue de la part des investisseurs sur les marchés financiers faisant craindre une plus grande fragilité financière et une crise d'ampleur systémique émanant du shadow banking. Cette augmentation de la prise de risque s'observe chez différents types d'investisseurs (de l'investisseur individuel à l'investisseur institutionnel) et à travers différents mécanismes (comportementaux et incitatifs). Le choc sanitaire et économique de la pandémie de Covid-19 ne s'est pourtant pas transformé (à ce jour) en une crise systémique parce qu'il a touché principalement des secteurs peu représentés sur les marchés financiers et surtout en raison d'un policy mix inédit de par son ampleur et sa rapidité. Ce faisant, la politique monétaire a encore accru la faiblesse des taux d'intérêt et des rendements obligataires.

Après une décennie durant laquelle la collecte de l'assurance vie avait bien résisté à la baisse continue des taux d'intérêt, leur entrée en territoire négatif en 2019 a révélé quelques limites de son modèle d'affaires. En effet, l'apparition de taux d'intérêt nominaux négatifs accroît la baisse du taux de rendement de l'actif des assureurs vie ; les engagements passés pris en matière de taux techniques limitent les baisses du taux de revalorisation ; la rémunération annuelle de ces contrats d'assurance vie est un facteur d'attractivité de la clientèle et de concurrence, ce qui réduit, toutes choses égales par ailleurs, le potentiel de baisse du taux de revalorisation. Dans cet article, nous analysons les mécanismes, par lesquels la baisse et l'environnement durable de bas taux d'intérêt ont affecté le bilan des assureurs vie, affectent la viabilité de leur modèle d'affaires, et les défis auxquels ils sont confrontés pour le faire évoluer.

Le monde change, l'univers des risques s'étend et les conditions d'exercice du métier d'assureur se complexifient. L'assurance qui reflète largement les tensions et les contradictions de son environnement doit s'adapter aux évolutions et aux fluctuations de cet environnement. Face à un métier qui a beaucoup changé tout en conservant de fortes composantes traditionnelles, ils ont été nombreux ceux qui ont annoncé depuis près de dix ans la grande disruption de l'assurance. Mais celle-ci tarde à se concrétiser et les quelques tentatives n'ont finalement guère ébranlé les acteurs traditionnels de l'assurance. Pour autant, ces défis stratégiques forcent l'assurance à s'adapter et à changer en profondeur. Le présent article s'efforce d'identifier plus précisément ces défis stratégiques, d'analyser la capacité du secteur à relever ces défis et de cerner les changements qu'ils vont imposer aux assureurs.

Cet article vise à mettre dans une perspective historique l'évolution de l'investment banking, la dénomination devenue universelle pour les activités de banques d'affaires et même, souvent plus largement encore, de wholesale banking, depuis la création des grandes banques et des banques d'affaires dans la deuxième moitié du xix^e siècle jusqu'à ce que, après la crise de 2008, le modèle de banque de financement et d'investissement ne s'impose comme le business model de référence, de part et d'autre de l'Atlantique, au détriment du modèle de pure investment bank ou broker-dealer. Historiquement, la distinction entre les activités des banques commerciales de dépôts et celles des banques d'affaires reposait sur le fait que les unes assuraient le financement du court terme, alors que les autres se focalisaient sur les financements à long terme des États et des entreprises, au travers d'émissions d'actions et d'obligations en jouant un rôle d'intermédiaire sur les marchés, l'essence même, a vrai dire, du métier d'investment banker.