La Reserve Bank of India (RBI) est souvent perçue comme une banque centrale « à l’ancienne » n’ayant pas d’objectif explicite d’inflation et n’étant pas réellement indépendante de la politique du gouvernement. En plus du rôle plus ou moins actif qu’elle joue pour influencer le cycle économique, elle cherche à orienter les ressources financières vers des secteurs prioritaires, une pratique héritée de l’époque où le système financier dans son intégralité était régulé par un État dirigiste et régi par les objectifs définis dans les plans quinquennaux. Même si les taux d’intérêt du système bancaire sont dérégulés depuis 1991, elle continue d’imposer des contraintes aux banques commerciales en matière de gestion de portefeuille en déterminant le pourcentage minimum des actifs qui doivent être investis en obligations d’État ou prêtés au secteur agricole, aux petites entreprises et à un certain nombre de groupes socioéconomiques défavorisés. Elle possède également un pouvoir de contrôle sur les pratiques de gestion des banques commerciales, par exemple en ce qui concerne le lieu d’implantation des succursales bancaires dans chaque région du pays. Un certain nombre de voix très influentes plaident en faveur d’une seconde vague de réformes du secteur financier. Un rapport de l’OCDE (Organisation de coopération et de développement économiques)préconise que l’Inde accélère les réformes de libéralisation lancées depuis 1991, élimine toutes traces de l’ancien système et, dans une plus large mesure, laisse le marché déterminer l’allocation des ressources (OECD, 2011 ; Shah et Patnaik, 2011).
Le rôle de la RBI en matière de pilotage conjoncturel a également été critiqué : elle n’accorderait pas une priorité suffisante à l’objectif de lutte contre l’inflation. En effet, le nombre d’instruments d’intervention disponibles (à savoir, les taux d’intérêt sur les opérations d’open market, le coefficient de réserves obligatoires, le coefficient réglementaire de liquidité et les opérations sur le marché des changes) est inférieur au nombre d’objectifs qu’elle a fixés (à savoir la stabilité des prix, la stabilité financière, le soutien de la croissance économique, l’appui au financement du déficit du gouvernement et l’encadrement des fluctuations de la roupie). De ce fait, elle finit régulièrement par sacrifier au moins l’un des objectifs mentionnés, souvent l’inflation qui est plus élevée que dans les autres principaux pays émergents.
Le rapport présenté en 2009 par la Commission sur les réformes du secteur financier, à la demande de la Commission au plan, recommande que la RBI adopte un régime de ciblage de l’inflation qui rendrait tous les autres objectifs dépendant de l’objectif de stabilité des prix (Rahan, 2009). Cette opinion est partagée par les économistes du FMI (Fonds monétaire international) qui mettent l’accent sur le fait qu’un ciblage de l’inflation est le régime le mieux adapté pour répondre à l’objectif de stabilité monétaire (Kramer et al., 2008) et que la nature discrétionnaire qui caractérise la prise de décisions de la RBI perturbe les anticipations du marché et donne lieu à des prévisions inutilement fortes en matière d’inflation (Patra et Ray, 2010). L’adoption d’un objectif unique d’inflation a d’ailleurs été l’approche retenue par de nombreuses banques centrales « modernes » (comme au Brésil, au Chili, en Colombie, au Mexique, au Pérou, en Pologne, en Corée du Sud, en Indonésie et en Thaïlande) et ces institutions ont réussi à maintenir des taux d’inflation inférieurs à ceux des pays dotés de banques centrales fonctionnant avec des objectifs multiples (IMF, 2006).
D’autres ont des opinions divergentes sur cette question (comme Bhattacharya, 2005) et vantent les mérites du gradualisme de la RBI dans la façon dont est menée la politique monétaire, tout comme ils approuvent l’intégration de pratiques exemplaires internationales en termes de transparence et de diffusion de l’information, pratiques qui ont permis de combiner une inflation modérée et une robuste croissance économique au cours de la première décennie de ce siècle. Mohan (2008) loue également l’arsenal de mesures mises en place par l’Inde et défend l’approche pragmatique de la RBI, à savoir un ciblage simultané de la croissance et de l’inflation, tout en soutenant que la mise en œuvre d’un objectif unique d’inflation ne serait ni souhaitable, ni réalisable.
D’une manière générale, les participants au débat macroéconomique sur la politique monétaire ont généralement pris position sur deux questions. Premièrement, ils se sont prononcés sur la hiérarchie souhaitée des objectifs assignés aux banques centrales, tels que la stabilité des prix ou la stimulation de la croissance économique et de l’emploi (qui sont censées être contradictoires). Deuxièmement, ils ont donné leur avis sur le régime monétaire « optimal », autrement dit sur le choix de la meilleure stratégie à suivre (ou le choix d’objectifs intermédiaires et d’instruments d’intervention) afin d’atteindre l’objectif ultime assigné à l’autorité monétaire. La littérature disponible offre de nombreuses études « exhaustives » ayant trait à cette question, notamment chez Mishkin (2007) et Frankel (2011), ce dernier se concentrant plus particulièrement sur les pays émergents.
De façon tout à fait remarquable, ces réflexions macroéconomiques centrées sur les controverses qui entourent la gestion conjoncturelle – une préoccupation héritée de la pensée keynésienne d’après-guerre – restent silencieuses sur des questions majeures, en particulier sur le rôle que jouent les banques centrales des pays émergents dans l’organisation et le déploiement du système financier international.
En effet, après l’abandon de la convertibilité du dollar en or en 1973 et la vague de dérégulation qui a débuté quelques années plus tard, les banques centrales nationales ont subi des transformations substantielles. De banques d’État et garantes de la stabilité du système financier qu’elles étaient, elles sont devenues des intermédiaires dans un système financier mondial bien plus important. Le point de départ a été l’élimination des obstacles à la circulation des capitaux étrangers – qui a eu lieu en 1991 dans le cas de l’Inde –, ainsi que la forte augmentation des flux de capitaux entre pays. Par la suite, l’incapacité des systèmes financiers nationaux des « petites économies ouvertes » à absorber les flux de capitaux internationaux, qui étaient trop importants pour qu’elles puissent les recycler, a contraint les banques centrales à réexporter ces flux de capitaux par le biais d’une accumulation systématique de réserves de change. Qu’elles aient fonctionné dans le cadre d’un régime de taux de change fixe ou dans celui d’un régime de flottement dirigé, les banques centrales ont dû exporter les excédents d’épargne présents sur les marchés intérieurs, puisque l’appréciation réelle du taux de change aurait pu dans le cas contraire étouffer la croissance dans les secteurs industriels qui étaient soumis à une concurrence étrangère. Comme l’ont montré Brender et Pisani (2010), qui se sont concentrés sur le cas de la Chine et des pays de l’Opep, l’intégration des pays émergents dans la finance globalisée a principalement été réalisée à travers une augmentation des réserves de change de leurs banques centrales. Ce schéma d’intégration a également été observé en Inde.
Le choix d’un régime monétaire et d’un cadre opérationnel pour la banque centrale dans les pays émergents reste évidemment une question importante, pas tellement – et c’est le point de départ de cet article – en raison de leur impact sur les variables économiques, mais plutôt en raison des conséquences de ces choix sur la possibilité d’établir des mécanismes viables permettant le déploiement des forces productives nationales. Cet article cherche à combler certaines lacunes en ce domaine et ne tente d’analyser qu’un aspect très restreint des transformations du système financier international et de leurs conséquences sur le rôle des politiques monétaires nationales, en se basant sur une étude du cas indien.
Nous avons principalement choisi de nous pencher sur l’évolution du bilan de la RBI et la trajectoire de quelques variables macrofinancières qui lient le système financier indien à celui du reste du monde. Les principales évolutions dans les activités menées par la RBI sont en fait très simples à identifier à partir de l’évolution de son bilan.
Cet article s’organise de la manière suivante : dans une première partie, après un rapide résumé technique sur les liens entre les différents comptes analytiques d’une banque centrale, à l’aide des informations contenues dans le bilan de la RBI, nous montrons que depuis les réformes de 1991, elle a non seulement cessé de financer l’économie nationale pour financer celle du reste du monde – ce qui a été le cas au moins jusqu’en 2008 –, mais aussi elle est devenue débitrice nette du système financier local, alors qu’elle en était auparavant créditrice. Cette caractéristique n’est pas spécifique à l’Inde et est partagée par la plupart des banques centrales des pays émergents qui « stérilisent » leurs interventions en devises. Dans une deuxième partie, nous étudions les différents mécanismes d’intervention et arrangements institutionnels qui ont facilité la circulation de l’épargne entre l’Inde et le reste du monde. Enfin, dans une troisième partie, nous analysons les conséquences de la politique de la RBI en termes de transferts de ressources, en nous basant sur les données disponibles dans la balance des paiements et sur des documents présentant la position d’investissement globale de l’Inde.
Les principaux postes du bilan de la RBI au fil du temps
Les états comptables des banques centrales fournissent des informations essentielles sur la conduite de la politique monétaire. En étudiant les informations trouvées dans ces comptes, il est possible de déterminer qui finance la banque centrale, avec quelles ressources et aussi à quel coût, en commençant par le fait que l’achat d’actifs, quels qu’ils soient (domestiques ou extérieurs), ou l’octroi d’un crédit n’ont pas les mêmes conséquences selon que l’opération est financée par une émission de monnaie (une dette sans intérêts qui génère donc du seigneuriage), la cession d’un autre actif ou des ressources captées via des opérations créatrices de dettes (des émissions d’un titre rémunéré). Les opérations au bilan fournissent également des informations sur les lignes directrices de la politique monétaire. Par exemple, une politique « expansionniste » entraîne une accélération de la création de liquidité (suivie d’une accélération du crédit dans le système bancaire national) et une baisse des taux d’intérêt à court terme, tandis qu’une politique restrictive est associée à un ralentissement de la croissance de la base monétaire et à une hausse du coût de la liquidité interbancaire.
L’évolution du bilan d’une banque centrale entre deux périodes s’écrit de la manière suivante :
ΔBg + ΔFA + ΔCB = ΔDb + ΔN + ΔFL + ΔDg + ΔK
où Bg représente les dettes du gouvernement ; FA, les actifs extérieurs (or et devises étrangères) détenus par la banque centrale ; CB, les crédits accordés aux banques (escompte) ; Db, les réserves des banques commerciales ; N, la quantité de billets et de pièces en circulation ; FL, le passif extérieur de la banque centrale ; Dg, les dépôts du gouvernement ; K, les fonds propres et autres éléments mineurs.
De façon simplifiée – et en ignorant les modifications survenues dans les fonds propres de l’institution (capital, réserves techniques) – l’évolution de la base monétaire (ΔMB = ΔDb + ΔN) s’explique par l’évolution des actifs extérieurs nets (ΔNFA = ΔFA – ΔFL), l’évolution des créances intérieures nettes sur l’État (ΔNDAg = ΔBg – ΔDg) et le financement des banques (ΔCB) :
ΔNFA + ΔNDAg + ΔCB = ΔMB
En observant l’évolution du bilan de la RBI au cours du temps (cf. graphique 1 infra), il est possible d’identifier deux périodes très distinctes. Entre 1949 (lorsque la banque centrale a été nationalisée) et le début des années 1990, la croissance de la base monétaire s’explique principalement par l’accumulation d’actifs domestiques, en particulier de titres de dette publique (cf. graphique 2 infra). On remarque une exception notable au cours d’une brève période, entre 1977 et 1979, lorsque la RBI a accumulé des dollars provenant d’emprunts extérieurs officiels.
L’ouverture financière de l’Inde en 1992 a déclenché des bouleversements majeurs dans l’intermédiation de l’épargne et de l’investissement. À partir de ce moment-là, les entreprises indiennes ont eu accès à des sources de financement extérieures et les non-résidents ont pu investir leur épargne dans des actifs indiens afin de diversifier leurs portefeuilles internationaux et bénéficier d’une rentabilité élevée. Au même moment, l’accumulation d’actifs extérieurs par la RBI, dont l’objectif principal est d’empêcher une appréciation de la roupie et des fluctuations soudaines de la monnaie, est devenue la principale source d’expansion monétaire. Cela a abouti à une transformation non négligeable : petit à petit, la RBI est devenue débitrice nette des agents économiques nationaux (État, banques) et créditrice du reste du monde. Cependant, il y a eu un reversement marqué de cette tendance après l’éclatement de la bulle immobilière aux États-Unis en 2008 et la crise financière qui s’est déclenchée à l’échelle mondiale.
La RBI : d’un instrument clé de la politique de l’État dirigiste à un élément clé de l’intégration de l’Inde dans la finance globalisée
Les principales évolutions dans le bilan de la RBI reflètent les changements dans le rôle de la banque centrale en matière de régulation macroéconomique. Comme pour la plupart des banques centrales des pays en développement, on constate des évolutions radicales dans les fonctions de la banque centrale au sein du système de financement. À l’origine, la RBI était un élément clé du modèle de développement interventionniste et autocentré. Ensuite, de 1991 jusqu’à aujourd’hui, elle a contribué à l’intégration du système financier national dans la finance globalisée, en facilitant la circulation de l’épargne entre l’Inde et le reste du monde.
Le modèle de développement indien après l’indépendance de 1974 était basé sur quatre piliers : une planification centralisée favorisant l’industrie, un secteur public important, un système de licences gouvernementales (le Licence Raj), qui permettaient au gouvernement de réguler la hausse et la diversification de la capacité de production des entreprises privées, et des barrières commerciales qui protégeaient la production indienne de la concurrence internationale (voir, par exemple : Boillot, 2006). Alors que le circuit économique était façonné par les interventions du gouvernement, la RBI, nationalisée en 1949, est naturellement devenue l’un des instruments clés de la politique financière du gouvernement avec la State Bank of India, la principale banque commerciale d’État.
Elle a été chargée d’allouer le crédit en fonction des critères définis par la Commission au plan et son rôle de promoteur a été assuré à la fois par la régulation des taux d’intérêt sur les prêts et les dépôts et par un dispositif de contrôle du crédit, les banques commerciales (majoritairement détenues par l’État) étant contraintes d’allouer une partie de leurs prêts à des secteurs prioritaires, en particulier l’agriculture. Bon nombre de banques de développement, dont l’Industrial Finance Corporation et l’Industrial Credit and Investment Corporation of India (ICICI), ont été mises en place sous la supervision de la banque centrale. Au cours des années 1960, la RBI a également participé à la création de la Deposit Insurance and Credit Guarantee Corporation of India, du Unit Trust of India, de l’Industrial Development Bank of India, de la National Bank of Agriculture and Rural Development et de la Discount and Finance House of India, fournissant ainsi l’infrastructure financière nécessaire à la réalisation des objectifs des plans quinquennaux successifs mis en œuvre depuis 1951.
Elle a également participé au financement direct des déficits budgétaires, en particulier à partir des années 1970, à un moment où les besoins financiers des plans quinquennaux ne pouvaient plus être satisfaits avec les ressources acquises par le système bancaire et les augmentations du coefficient statutaire de réserves obligatoires (autrement dit, le pourcentage des actifs des banques commerciales qui devaient être investis en obligations d’État). De cette façon, la monétisation du déficit budgétaire est devenue l’un des principaux facteurs de l’expansion de la base monétaire. Pendant les années 1980, à la suite de l’augmentation du taux d’expansion de la liquidité, le taux d’inflation a également fortement augmenté alors qu’il avait été très faible au cours des deux décennies ayant suivi l’indépendance.
Les années 1980 ont ouvert la voie aux changements en termes de stratégie économique et de configuration du système financier indien. Le modèle de croissance tourné vers l’intérieur a en fait produit des résultats économiques très éloignés des attentes initiales, avec une hausse annuelle du PIB par habitant de seulement 1 % (péjorativement appelé le « taux de croissance hindou ») et des crises politiques récurrentes. Le modèle d’accumulation a montré ses limites, particulièrement sur le plan extérieur, puisque l’Inde avait besoin d’exporter plus pour financer les importations (notamment d’énergie) qui étaient nécessaires à la croissance. Les sixième et septième plans quinquennaux ont tenté de revitaliser l’activité économique à travers une augmentation des dépenses publiques, mais la relance par voie budgétaire a conduit à une hausse marquée de la dette publique extérieure sans apporter le résultat escompté en termes de dynamisme économique. Les emprunts extérieurs ont également augmenté à cause des emprunts du secteur privé et de l’augmentation des dépôts par les Indiens non-résidents, autorisés depuis 1983.
La crise de la balance des paiements de 1991, qui a mis un terme à l’ancien système, a éclaté sans surprise dans un contexte de tensions internationales et, en particulier, de pressions sur le prix du pétrole (en raison de la guerre du Golfe), dégradant les termes de l’échange du pays.Avec l’épuisement des réserves de change de la RBI, la crise a déclenché une dépréciation de 30 % de la roupie par rapport au dollar en 1991. L’adoption d’un stand-by agreement avec le FMI a été le point de départ des réformes qui ont profondément modifié le paysage économique de l’Inde. Parmi ces réformes se trouvaient le rejet du système Licence Raj – qui conférait au secteur privé une autonomie vis-à-vis des politiques industrielles du gouvernement –, la suppression des restrictions quantitatives sur les importations, une diminution des tarifs douaniers et l’autorisation automatique des investissements étrangers pour la plupart des secteurs économiques.
Du fait de l’intégration du pays dans le système commercial et financier international, le système financier indien s’est considérablement développé. Stimulés par les entrées de capitaux extérieurs, les marchés boursiers se sont rapidement développés, devenant une source de financement pour les entreprises. La profondeur globale du système financier, autrement dit la taille du secteur financier par rapport à l’économie, a remarquablement augmenté après la libéralisation (cf. tableau 1 infra). Le marché des obligations d’État a augmenté de manière significative, même si la plus grande partie du stock de ces obligations est toujours détenue par les banques, une exigence stipulée dans le « coefficient de liquidité statutaire ». D’un autre côté, le marché national des obligations de sociétés est resté très peu développé. Simultanément à la levée des barrières à l’entrée sur le marché, qui a ouvert la voie à une expansion rapide des banques à capitaux privés, les taux d’intérêt ont été dérégulés, ce qui a permis aux banques d’accroître considérablement leur rentabilité (Das, Ashok et Ray, 2005). La libéralisation est allée de pair avec une financiarisation croissante de l’économie et l’endettement intérieur est passé d’environ 50 % du PIB en 1990 à 80 % du PIB en 2011.
La RBI a mis en œuvre les politiques nécessaires à l’intégration financière de l’Inde. Son principal défi, partagé par les banques centrales des autres économies émergentes, était d’empêcher les entrées de capitaux extérieurs de déstabiliser les variables financières. Le risque était considérable : puisque le compte de capital était libéralisé, les entrées de capitaux (en particulier celles liées à la recherche de placements financiers sur le marché boursier) – et donc le volume de financements disponibles pour l’intermédiation – étaient bien trop importantes par rapport à la taille des marchés locaux et à leur capacité à recycler l’épargne et à la transformer en investissements productifs. Par conséquent, le système financier national n’a pas été en mesure d’absorber ces flux sans que ce volume de financement ne déclenche des fluctuations déstabilisatrices dans les prix des actifs intérieurs et le taux de change.
Tout comme les autres banques centrales émergentes exposées au risque d’une appréciation excessive du taux de change, la RBI a intensifié ses interventions sur le marché des changes (cf. graphique 1 supra). Par le biais de ces interventions, elle a exporté l’épargne excédentaire en la plaçant sous forme de dépôts à l’étranger ou en achetant des obligations du Trésor (principalement aux États-Unis, cf. tableau 5 infra). Sans cette mesure de politique monétaire, l’abondance des flux de capitaux aurait entraîné des phases d’euphorie et une appréciation de la roupie, interrompues par des périodes de diminution des flux de capitaux et une dépréciation du taux de change, ce qui est tout aussi déstabilisant.
Comme les autres banques centrales des pays émergents (cf. graphique 3), la RBI a ensuite joué un rôle croissant dans l’intermédiation des capitaux étrangers en exportant vers des centres financiers internationaux l’excédent de financement émanant de ce même système !
La RBI a ainsi pratiquement cessé de prendre part au financement de l’économie nationale (gouvernement et banques locales). L’évolution de son bilan montre le véritable rôle qu’elle a joué depuis les réformes de 1991. Il convient de noter que du côté de ses actifs (cf. graphique 1, supra), les actifs extérieurs ont fortement augmenté au cours de cette période, passant de 19 % de l’ensemble des actifs, en moyenne, entre 1949 et 1991 à 61 %, en moyenne, entre 1991 et 2011 (et une moyenne de 86 % entre 2003 et 2011).
L’accumulation de réserves de change par la RBI s’est accompagnée d’une augmentation des opérations de retrait de liquidité par le biais des politiques dites de « stérilisation »1. Pour cela, elle a principalement eu recours à trois méthodes : premièrement, une augmentation du coefficient de réserves obligatoires appliqué aux banques, en particulier entre 2004 et 2008 (cf. graphique 4 infra) ; deuxièmement, des opérations d’accord de rachat de titres (reverse repos) dans le cadre du dispositif de facilité d’ajustement de la liquidité (Liquidity Adjustment Facility, cf. graphique 5 ci-contre) sur la base duquel la RBI conduit ses opérations de marché afin de cibler les taux d’intérêt ; troisièmement, l’émission de titres de dettes au nom du gouvernement dans le cadre du dispositif de stabilisation du marché (Market Stabilisation Scheme introduit en 2004, cf. graphique 6 ci-contre) et leur vente ultérieure aux marchés financiers2. Ces trois mécanismes ont le même objectif : le retrait de l’excédent de liquidité créé par les interventions sur le marché des changes. Il est important de noter que les coûts de stérilisation sont supportés par les banques résidentes dans le premier cas (par une diminution des bénéfices puisque les réserves détenues à la RBI ne portent pas intérêt), par la banque centrale elle-même dans le deuxième cas (elle doit payer des intérêts sur la liquidité qu’elle emprunte) et par le gouvernement indien (qui doit lui aussi payer des intérêts) dans le troisième cas.
Ainsi, nous constatons une différence radicale entre l’avant et l’après libéralisation financière. La RBI a abandonné son rôle de prêteur à l’économie nationale afin de prêter au reste du monde et, ce qui est remarquable, elle est devenue tributaire des résidents indiens pour neutraliser les effets inflationnistes de l’accumulation de réserves.
Le coefficient de stérilisation nous donne une première mesure de l’intensité de ce mécanisme à travers duquel la RBI emprunte des ressources domestiques pour les prêter au reste du monde. Étant donné que ΔNFA + ΔNDA = ΔMB3, le degré de stérilisation peut être estimé d’après la fonction de réaction suivante :
Le degré de stérilisation pour une période s’étalant de t à t – j est donné par le coefficient :
Un coefficient Β = –1 indique que les interventions de change sont complètement stérilisées. Β = 0 correspond au cas où elles ne sont pas du tout stérilisées. Si le coefficient est compris entre 0 et –1, elles sont partiellement stérilisées.
Les résultats économétriques4 montrent que la RBI a stérilisé ses interventions en devises à hauteur de 55 % entre 1992 et 2011 (cf. tableau 2). Elle est donc, dans une large mesure, devenue créditrice du reste du monde, mais au prix d’un accroissement de l’endettement intérieur. Nous remarquons qu’il y a eu un certain renversement de cette tendance après l’éclatement de la bulle immobilière américaine en 2008 et la crise financière qui s’est déclenchée à l’échelle internationale. Depuis la crise de 2008, la RBI a oscillé entre des phases où elle a repris sa politique d’accumulation de réserves de change et d’autres phases où elle a dû se débarrasser de ces réserves afin d’éviter une dépréciation excessive de la roupie.
Les coûts financiers de l’activité d’intermédiation de la RBI
L’analyse effectuée dans la deuxième et troisième partie fournit un cadre analytique permettant d’évaluer les conséquences du rôle joué par la RBI au sein de la finance globalisée. Ses actions, autrement dit le recyclage de l’excédent d’épargne extérieure en Inde par le biais d’une accumulation de réserves de change (son réinvestissement à l’étranger), ont des implications en termes de flux financiers, donc en termes d’équilibres macroéconomiques.
Les statistiques relatives à la position extérieure globale de l’Inde et celles concernant la balance des paiements permettent d’identifier les « coûts » de la politique de la RBI.
Premièrement, il convient de noter que contrairement à bon nombre de pays d’Asie orientale et de pays producteurs de pétrole, dont les excédents de la balance courante ont « financé » l’accumulation de réserves de change, la RBI a augmenté ses actifs internationaux en achetant des devises émanant d’investissements étrangers. Depuis l’ouverture financière du pays, la balance courante de l’Inde a en fait enregistré un déficit annuel, sauf au cours de la période allant de 2001 à 2004. Le système financier indien a donc eu recours à un « effet de levier » pour accumuler ses réserves de change, au contraire de pays comme la Chine, la Russie ou d’autres pays de l’Opep qui ont accumulé des actifs internationaux en utilisant l’excédent d’épargne intérieure, générant de ce fait des excédents extérieurs.
Selon les chiffres fournis par la RBI, le déficit courant cumulé entre 1992 et 2011 était de 215 Md$. À la même période, les flux de financement extérieurs cumulés peuvent être estimés à 650 Md$ (cf. tableau 3 infra). Ces investissements ont donc fourni les devises nécessaires au financement du déficit courant et ont permis aux Indiens d’accumuler des actifs à l’étranger. La plupart de ces investissements ont été effectués sous forme de réserves de change de la RBI, mais ils ont également permis à l’Inde d’augmenter elle-même ses IDE de façon significative5.
La configuration des relations financières de l’Inde a deux caractéristiques qu’il convient de mentionner. La première a trait à la position d’investissements extérieurs qui est négative dans l’ensemble : les actifs indiens sur le reste du monde (dont les réserves de change) restent inférieurs aux actifs des non-résidents en Inde. La seconde se rapporte à la nature des investissements. Les actifs extérieurs de l’Inde sont majoritairement investis « sans risque » sous forme d’investissements liquides (70 % du total) tandis que les investissements étrangersconstituent des projets plus risqués, mais généralement plus rentables. Ils prennent la forme de prêts conventionnels (40 %), de placements sur les marchés boursiers (21 %) et obligataires (5 %) et d’investissements directs (34 %). À travers cet effet de « volume » et grâce à une prise de risque plus importante de la part des non-résidents (qui est bien sûr rémunérée6), l’Inde génère dans la balance des revenus un déficit « structurel » qui tend à augmenter (cf. tableau 4 infra).
De ce point de vue macroéconomique, l’entrée de la RBI dans la mondialisation et l’évolution de son rôle – elle est devenue l’agent en charge de la circulation de l’épargne mondiale dirigée vers l’Inde – sont allées de pair avec le développement d’une nouvelle fragilité. À présent, la croissance économique en Inde doit rémunérer « structurellement » les non-résidents de sorte que la balance courante ne peut pas être équilibrée à moins que la somme des autres postes qui la constituent (balance commerciale et balance des transferts des travailleurs immigrés) soit excédentaire. C’est également le cas avec la configuration financière de beaucoup de pays émergents (cf. graphique 7).
À long terme se pose aussi la question de savoir si l’épargne excédentaire des non-résidents devrait être systématiquement investie dans le pays sous forme d’actifs liquides en dollars. Il est vrai que l’objectif de la RBI n’est pas de générer un rendement sur ses actifs libellés en devises étrangères au travers d’une gestion active de son portefeuille, mais d’utiliser ces fonds comme un filet de sécurité en cas de sorties de capitaux. Néanmoins, les réserves accumulées sont majoritairement investies en dollars (cf. tableau 5 ci-contre), alors que ce rôle de réserve de valeur de la monnaie est de plus en plus remis en question par le déficit systématique de la balance courante des États-Unis. La taille des réserves de change indiennes fait de la RBI un acteur majeur de la scène financière mondiale puisque ses réserves la placent en septième position derrière la Chine, le Japon, l’Arabie Saoudite, la Russie, Taiwan et le Brésil. Cette importance signifie que l’Inde va être amenée à jouer un rôle croissant dans les décisions multilatérales et la définition des règles qui façonnent l’architecture financière internationale.
Conclusion
Cet article avait pour objectif d’étudier la politique monétaire de l’Inde dans une perspective historique en se concentrant principalement sur le rôle de la RBI en tant que participant clé dans les circuits de financement de l’économie.
L’approche proposée était radicalement différente de celle utilisée dans la plupart des études en matière de politique monétaire : l’approche « conventionnelle » consiste à évaluer la performance d’une banque centrale en comparant les trajectoires de variables macroéconomiques (revenu, prix, emploi) avec les objectifs que la banque s’était elle-même fixés – ou dont on pense qu’elle devrait se fixer. Cet article, au contraire, a cherché à identifier ce que la RBI avait réellement accompli en étudiant l’évolution de son bilan (rendu public dans ses rapports annuels), lequel nous procure une description claire de ses interventions et des orientations générales de sa politique. De la même façon, cette approche diffère de l’exercice économétrique qui consiste à identifier une « fonction de réaction », à savoir une règle de gestion selon laquelle la banque centrale est censée décider mécaniquement de la valeur d’une variable de politique (taux d’intervention clés, montant des injections de liquidités) en fonction d’une situation économique (inflation, croissance, taux de change)7. Si la politique monétaire est réduite à une question de gestion conjoncturelle, l’importance de la banque centrale dans la circulation des flux de financement et le recyclage de l’excédent d’épargne en investissements productifs devient invisible.
L’analyse du bilan de la RBI permet d’identifier les évolutions majeures dans les fonctions de politique monétaire depuis les réformes de libéralisation de 1991. Elle a pratiquement cessé de financer directement l’économie nationale (en particulier le gouvernement) et l’expansion du système bancaire (par le biais du réescompte), ses principales fonctions jusqu’alors. Les besoins de financement du secteur public indien ainsi que ceux des entreprises – dont les banques – ont dans une large mesure été satisfaits par la somme des flux d’épargne provenant des résidents et des entrées de capitaux émanant des non-résidents cherchant à obtenir des rendements financiers plus importants que ceux que l’on peut obtenir dans les principaux pays industrialisés. Par la suite, en accumulant des réserves de change, la RBI a tenté de recycler l’excédent d’épargne extérieure issu des entrées de capitaux qui menaçait l’équilibre du marché des changes et la compétitivité du taux de change. De cette façon, la RBI a joué un rôle clé dans l’intégration du système financier indien dans la finance globalisée. Elle a été en mesure d’assurer une stabilité relative de la roupie en dépit des montants significatifs placés sur le marché des changes et elle a bâti un filet de sécurité financière permettant de stabiliser l’économie en cas de chocs exogènes associés à des sorties de capitaux.
Depuis les réformes de libéralisation de 1991 et le changement dans les priorités de la RBI, celle-ci a évidemment mené une multitude de tâches additionnelles, allant du maintien des conditions de la liquidité intérieure en fonction des besoins de financement locaux à la régulation du système financier, en fonction des objectifs de développement nationaux. Cependant, du point de vue du développement économique, il semble que son rôle en tant qu’intermédiaire financier international soit de loin l’élément dominant.
La question des coûts associés à cette politique a également été soulevée. À travers ses mesures de stérilisation, la RBI est tombée dans un cercle vicieux, particulièrement entre 2004 et 2008. Afin d’éviter que les achats de devises ne finissent par causer une expansion incontrôlable de la liquidité intérieure, elle a été contrainte d’éliminer l’excédent de liquidité en émettant des titres de dette publique. Mais ce mécanisme a contribué à maintenir le modèle au moyen duquel l’Inde attire des capitaux spéculatifs, eux-mêmes attirés par les rendements élevés, avant de les investir sous forme de liquidités (ce qui fournit un faible rendement) sur les principaux marchés financiers. Le cycle s’est achevé après la crise internationale de 2008 lorsque les réserves de change ont plutôt été utilisées pour financer le déficit courant et atténuer les effets de la fuite de capitaux privés dans un contexte de regain d’aversion au risque et de dépréciation de la roupie.
L’insertion de l’Inde dans le système financier mondial et les politiques d’intervention de la RBI ont contribué au déficit chronique de la balance des revenus. La politique monétaire au sens large doit être réétudiée afin d’établir les politiques financières nécessaires au développement du pays. La taille actuelle des réserves de change officielles, à savoir 295 Md$ en mars 2012, fait de l’Inde un acteur majeur sur la scène financière internationale. En échange des risques financiers énormes qu’elle prend en détenant des actifs étrangers, à une époque où les économies des pays qui émettent les principales devises souffrent de déséquilibres persistants et de tensions financières, l’Inde devrait au moins exiger un rôle plus important dans le processus multilatéral de prise de décisions et l’élaboration des règles qui façonnent l’architecture financière internationale.