Parité euro/dollar et ajustements macro-économiques : que révèle une analyse en termes de change d'équilibre ?

L'objectif de cet article est, via l'estimation de la parité nominale d'équilibre du dollar vis-à-vis de l'euro, d'appréhender les ajustements macroéconomiques sous-jacents aux mésalignements de change identifiés et de souligner les ambiguïtés quant aux déterminants du policy-mix à mettre en oeuvre de part et d'autre de l'Atlantique. L'approche théorique retenue ici est celle développée par J. Williamson, pour qui le taux de change d'équilibre correspond au taux de change effectif réel permettant aux économies d'atteindre simultanément leurs équilibres interne et externe à moyen terme. Les parités bilatérales d'équilibre des monnaies européennes vis-à-vis du dollar sont calculées en inversant une maquette de commerce mondial dérivée d'un modèle multinational (Nigem). Une proxy du taux de change de l'euro vis-à-vis du dollar est alors construite en agrégeant six des monnaies européennes qui intégreront l'euro selon leurs poids dans l'écu. Nos résultats conduisent à identifier, à la mi-98, une surévaluation du dollar vis-à-vis de l'euro de 10% qui s'explique tant par l'importance du déficit courant américain que de l'excédent de la zone euro. Si le dollar persistait durablement au niveau atteint aujourd'hui (1$ = 5,50 FF avec des parités intra-zone euro à leur cours-pivot, le 12 octobre), il serait ainsi proche de sa parité d'équilibre. Ce résultat correspond à une cible de compte courant américaine de - 1 point de Pib, soit le niveau de déficit maximal jugé compatible avec la soutenabilité du compte courant. Dans l'hypothèse où l'épargne serait devenue un déterminant clé (exogène) de l'évolution des soldes courants (devant les variables explicatives plus traditionnelles que sont les écarts de conjoncture et la compétitivité, et ce indépendamment d'elles), il serait nécessaire de s'interroger sur la nature du déficit d'épargne privée aux Etats-Unis. Si ce déficit est structurel, le taux de change constitue la variable d'ajustement appropriée pour résorber le déficit courant américain, malgré les pertes de compétitivité-prix induites pour les exportateurs européens. Si, en revanche, ce déficit est de nature plus conjoncturelle, le problème qui se pose, aux Etats-Unis, est celui de la plus ou moins grande capacité du policy-mix à réguler le taux d'épargne américain, indépendamment de ses effets sur le change réel. Face à l'impossibilité ou à l'absence de volonté des autorités américaines d'adopter le policy-mix approprié et dans la mesure où une coordination internationale des politiques économiques demeure fort peu probable, il appartient aux autorités monétaires de la zone euro d'intégrer, en permanence, le taux de change dans leurs objectifs (au moins officieusement). Dans la situation qui prévaut, ces dernières devraient ainsi opter, dès aujourd'hui, pour un assouplissement monétaire plus marqué que celui auquel vient de consentir la Fed.