Revue d’économie financière

REF 114 PME : Financer la compétitivité

De nombreuses questions restent encore sans réponse concernant le financement des PME. De fait, les PME présentent des spécificités qui sont à la source de réelles contraintes et conduisent à un déficit de financement. Ces spécificités tiennent à des caractéristiques économiques et comportementales des PME et créent trois grands obstacles à leur financement : un déficit d’information, un déficit d’incitations à la croissance et un déficit d’appétit au risque des institutions financières. Mais ce déficit est également associé aux structures du système financier qui ne canalise pas assez l’épargne vers ces entreprises en dépit de l’existence d’une large variété d’instruments financiers. Il importe donc de créer un environnement légal et réglementaire permettant de réduire tous ces obstacles et de faire évoluer les comportements.

Comment comprendre le financement des PME en France et en Europe ? Est-ce que tout va aussi bien que le disent les enquêtes (faites par les banquiers eux-mêmes) ou pas si bien que cela si l’on prend les chiffres d’encours de crédit (avec pourtant les taux d’intérêt les plus bas de la zone euro) et si l’on entend les plaintes des entreprises (PME, TPE, start-up...) ? Côté banque, les règles prudentielles, la surveillance bancaire européenne (avec l’union bancaire en préparation) et la concurrence interbancaire rendent l’octroi de crédit plus difficile, avec des marges plus faibles. En même temps, le monde bancaire voit la montée de la titrisation et de la désintermédiation permise pour les nouvelles technologies, souhaitée par des gestionnaires d’actifs et les assureurs, encouragée par les régulateurs et acceptée par les banques. Alors : un grand changement en cours, à un taux d’intérêt supérieur ? Il faut d’ores et déjà s’y préparer, tous.

La reprise encore très indécise qui se dessine début 2014, en France comme dans d’autres économies européennes remet la question des moteurs de la croissance au cœur des débats. La compétitivité des entreprises, leur capacité d’innovation et le renforcement de leur position sur les marchés extérieurs sont plus que jamais primordiaux pour éviter à l’économie française une perte durable de croissance potentielle. Cela passe en priorité par un redémarrage de l’investissement, tourné vers les stratégies les plus productives et innovantes. Alors que l’autofinancement pâtit d’un taux de marge en déclin, le maintien d’une chaîne de financement fluide et complète est vital pour les PME, amenées à croître et à devenir demain des ETI porteuses de la compétitivité française. Si les conditions de financement, notamment bancaires, sont restées globalement favorables en France depuis l’éclatement de la crise, il convient de répondre aux failles du marché identifiées, afin que les conditions du redressement ne soient pas entamées. C’est toute l’ambition que poursuit Bpifrance en finançant ou en investissant dans les PME, notamment innovantes et à fort potentiel de croissance, en soutenant des projets de développement à l’international et en jouant un rôle d’entraînement auprès des autres acteurs du financement.

Dans un contexte de dégradation du taux de marge de certaines entreprises (en particulier, des entreprises industrielles), les PME françaises ont maintenu un effort d’investissement élevé ces quinze dernières années au prix d’un endettement croissant mais maîtrisé, grâce à la baisse du coût de la dette. Dans le même temps, les entreprises ont maintenu une situation financière relativement saine grâce au renforcement de leurs fonds propres, au travers d’une politique de mise en réserve des résultats plutôt que d’appel à des financements externes. Néanmoins, malgré un apparent dynamisme, l’investissement des entreprises laisse apparaître un déficit de projets d’investissements innovants et/ou réussis, dès avant la crise. La croissance du taux d’investissement refléterait d’abord la hausse de l’investissement en construction, pour l’essentiel liée à un effet prix. Il existe également des indices d’un investissement plus passif qu’offensif et insuffisamment productif, au moins pour ce qui concerne l’industrie. La hausse de la taille des bilans des entreprises liée à la hausse concomitante de la dette contractée par les entreprises et du niveau des fonds propres dans un contexte de croissance de la valeur ajoutée atone et de recul des marges soulève la question de la soutenabilité de cette évolution.

Les PME de taille critique (entre 10 et 150 salariés) sont essentielles à la dynamique de croissance française ; elles représentent plus d’un tiers de la valeur ajoutée et de l’emploi total. Or ces grandes PME sont surreprésentées dans les défaillances d’entreprises. Celles-ci ont doublé depuis 2009 et ne baissent pas depuis. L’affaiblissement de la consommation des ménages pèse sur des entreprises souvent très tournées vers le marché intérieur. La détérioration de leur situation financière constitue un second facteur de vulnérabilité. Enfin, le poids de la dette fournisseur et les délais paiements « cachés » constituent également une contrainte majeure. Les PME, dans la construction par exemple, sont souvent prises en tenaille entre des grandes entreprises clientes et fournisseurs. Les premières payent tardivement, les secondes exigent des paiements rapides. Une protection du poste client paraît donc importante. Or l’assurance-crédit est sous-utilisée par les PME qui ne détectent que trop tardivement le risque associé à des impayés des clients. Une offre simplifiée d’assurance-crédit, pour les PME constitue dès lors un instrument utile de prévention des risques.

Dans un contexte marqué par la crise financière puis par celle des dettes souveraines, le crédit aux sociétés non financières de la zone euro s’inscrit à la baisse depuis 2006. Pourtant la France résiste sur la période récente, s’agissant notamment de la population des PME qui enregistrent une légère progression de leurs encours de crédit bancaire. Tant les études académiques que les enquêtes menées par la Banque de France et la BCE auprès des dirigeants de PME suggèrent que celles-ci ne sont pas globalement confrontées à un phénomène de rationnement du crédit : les volumes octroyés et les taux d’intérêt pratiqués n’ont pas évolué de manière défavorable aux PME en France. Ce constat vaut pour les crédits d’investissement et, à un degré un peu moindre, pour les crédits de trésorerie. Les PME en France semblent en réalité moins confrontées à une contrainte de financement qu’à une contrainte de rentabilité. Les deux principales difficultés qu’elles mentionnent sont ainsi de trouver des consommateurs et de maîtriser leurs coûts de production. Dans la perspective d’un affermissement de la reprise économique, la Banque de France soutient les initiatives qui visent à conforter la possibilité pour les établissements de crédit de diversifier et de consolider leurs offres de financement des PME.

La crise financière de 2008 et le durcissement des conditions réglementaires ont eu pour conséquence de rendre l’octroi de crédit plus restrictif pour les petites et moyennes entreprises. Pour financer leur croissance, les PME doivent donc trouver des sources de financement alternatives. Le financement obligataire peut sembler une voie prometteuse. Cependant, ce marché n’est accessible qu’aux grandes entreprises que ce soit sur le marché domestique comme au niveau international. L’objectif de cet article est de faire ressortir les conditions qui permettront aux PME d’accéder à la dette désintermédiée. Les résultats montrent que ce marché s’est développé fortement depuis 2010. Cependant, pour qu’il puisse trouver l’envergure qu’il mérite, deux conditions sont nécessaires : les montants faibles dont les PME ont besoin doivent être mutualisés et le risque doit être correctement évalué.

Cet article traite des émissions obligataires des PME et ETI allemandes dont on observe une croissance importante sur la période 2008-2012. Ces émissions se caractérisent en particulier par des charges financières élevées relativement au crédit bancaire. Les caractéristiques économiques et financières de ces émetteurs suggèrent qu’ils sont plus susceptibles d'être financièrement contraints que les entreprises comparables n’émettant pas d’obligations. Cet effet est plus marqué lorsque la motivation principale de l’émission est le refinancement de la dette, suggérant qu’une partie des émissions est le fait d’entreprises exclues du crédit bancaire. Ceci conduit à s’interroger sur le risque de ces obligations. L’étude des rendements actuariels fait en effet clairement apparaître une frange fortement spéculative sur ce marché.

Alternext a été créé en 2005 pour accueillir les entreprises en forte croissance. À partir d’un échantillon d’entreprises introduites sur ce marché entre 2005 et 2009, par le biais d’une offre au public, cet article vise trois objectifs. Premièrement, il rend compte des caractéristiques opérationnelles et financières des entreprises avant et après leur introduction. Deuxièmement, il met en évidence l’existence d’une sous-évaluation initiale et d’une sous-performance à trois ans relativement faibles. Et troisièmement, il renseigne le lecteur sur l’activité d’émission du marché primaire d’Alternext au moment de l’introduction et sur les trois années qui l’ont suivie.

L’Alternative Investment Market (AIM), dédié aux petites et moyennes capitalisations, a été créé en 1995 par le London Stock Exchange (LSE). L’AIM est devenu un marché de référence pour de nombreuses places boursières. Il repose sur un modèle de marché particulier où des intermédiaires privés, les Nomads, se substituent dans une certaine mesure à la régulation du LSE. Cet article interroge la nature du succès de l’AIM. À partir d’une revue de la littérature empirique, nous mettons en lumière les forces et faiblesses de ce marché. D’un côté, l’AIM est caractérisé par un dynamisme en termes d’entrées, d’opérations d’augmentation de capital, et de sorties volontaires. De l’autre côté, les performances opérationnelles des entreprises se révèlent inférieures à celles d’entreprises similaires sur d’autres marchés boursiers, l’AIM ne jouant pas le rôle d’un tremplin pour les firmes innovantes. Les conclusions de cet article doivent permettre d’éclairer les décideurs quant à l’élaboration de marchés juniors.

En matière d’organisation boursière dédiée aux petites et moyennes entreprises (PME), le succès de l’Alternative Investment Market (AIM) aurait établi ce segment du London Stock Exchange comme le benchmark, dont l’Alternext serait une déclinaison manquée. Cet article tend à infirmer cette proposition. D’abord, la performance d’Alternext (2005-2012) est moins mauvaise que ce qu’ont pu faire accroire les critiques formulées, notamment lorsqu’on la compare à celle de l’AIM au même stade de développement. Ensuite, les caractéristiques de l’AIM ne permettent pas de l’ériger en modèle d’organisation boursière dédiée aux entreprises moyennes ou petites : le succès semble se fonder moins sur les services que l’AIM fournit à des sociétés modestes ou innovantes que sur l’arbitrage réglementaire qu’accomplissent des capitalisations assez importantes. Ce constat pose avec acuité la question de la nature et de l’organisation d’un marché boursier adapté aux spécificités des PME.

Le système bancaire fournit une large part du financement par fonds empruntés des entreprises établies en Allemagne, particulièrement des PME. Cette domination du financement basé sur les banques est essentiellement due à deux facteurs : une économie réelle structurée autour des petites et moyennes entreprises et une structure du marché bancaire largement axée sur l’octroi de crédits basés sur des dépôts et disponibles sur tout le territoire.Pourtant, dans le sillage de l’internationalisation des normes de régulation, se profile une menace de distorsion au profit du système financier basé sur le marché des capitaux. La mise en œuvre au niveau européen de Bâle III a permis de corriger en partie les erreurs d’orientation initiales – mais pas encore de manière définitive. Les réflexions de la Commission européenne pour développer des voies de financement en dehors du secteur bancaire ne doivent pas faire abstraction des problèmes dominants sur les marchés du crédit résultant de l’information asymétrique et de la nécessité de garantir un financement stable des entreprises. Néanmoins, la politique économique est appelée à intégrer davantage les instruments du financement à risque dans le champ d’activité des banques et des instruments de financement étatiques.

Le financement des PME est l’objet de passes d’armes entre les gouvernements et les banquiers. Les PME en Europe, qui sont au cœur de l’économie, se financent historiquement de manière quasi exclusive auprès des banques. L’ensemble des mesures réglementaires prises ces dernières années a contraint les sources de financement, et les PME en pâtissent, plus que d’autres.Devant cet état de fait, des sources alternatives de financement se mettent en place, comme les Euro PP, le renouveau de la titrisation, les fonds communs de titrisation (FCT) notamment pour les assureurs, ou l’émergence des financements par les particuliers. Leurs variétés et leurs conditions de succès nécessitent des approches de risque et des conditions de fonctionnement particulières. Leur montée en puissance sera néanmoins lente, n’offrant qu’une substitution partielle à l’intermédiation banques.Ainsi, le développement des modes de financement alternatifs implique néanmoins des évolutions dans les réseaux bancaires et au sein des gestionnaires d’actifs des assureurs.

En 2009, au plus fort de la crise de liquidités, vingt-quatre grandes entreprises de sept nationalités ont activement travaillé à un projet de banque consortiale, diversifiant leurs financements et ceux de leur écosystème, particulièrement efficace par gros temps. Elles ont souhaité étendre le projet aux entreprises plus petites, avec des perspectives de collaboration avec la Banque européenne d’investissement et le Fonds européen d’investissement. Outre son objet simple (consentir à ses seuls actionnaires des lignes de crédit à moyen terme), cette banque reposerait sur des mécanismes originaux et puissants préservant sa solvabilité en tout temps et sur une gestion actif-passif alignant la duration des ressources sur celle des engagements (et vice versa). Les gérants d’actifs, les agences de notation et les autorités publiques ont reconnu le potentiel d’un tel outil et sa résilience. Avec un accès au crédit historiquement bon marché, la majorité des investisseurs a mis le projet en veilleuse ; pourtant, il n’est pas de phase plus propice que l’accalmie actuelle pour préparer des pare-feu à la prochaine crise de liquidités.

Depuis la fin des années 1960, la Banque européenne d’investissement (BEI) participe au financement des PME en Europe par intermédiation bancaire. Cette politique s’est amplement déployée au fil des années pour s’inscrire parmi les priorités absolues de l’institution : 22 Md€ en 2013. Banque de l’Union européenne, la BEI développe cette politique en agissant dans chacun des pays de l’UE comme une force de cohésion, de transfert d’expérience et de solidarité. Ainsi, en 2013, la BEI réussit à apporter aux PME grecques 1,5 Md€ et finança leurs exportations courantes à hauteur de 500 M€. Mutatis mutandis, des mécanismes du même ordre ont été déployés en Espagne, en Irlande et au Portugal. Dans les pays moins fragilisés par la crise, la BEI et sa filiale, le Fonds européen d’investissement (FEI), travaillent en étroite concertation avec 370 banques et 481 fonds d’investissement en Europe. En 2013, plus de 1,8 Md€ ont été intermédiés en faveur des PME françaises pour réduire les failles de marché par l’apport de refinancements à long terme de la BEI, de prises de participations, de microfinance ou de garanties du FEI. Ces moyens européens ont été utilisés par quelque 150 000 investissements d’entreprises, pour une valeur totale de 5,6 Md€.