Revue d’économie financière

REF 127 Finance et croissance

Les pays de l’OCDE ont vécu un processus de financiarisation d’une ampleur considérable au cours des cinquante dernières années. Celui-ci s’est en outre accompagné de profondes transformations incluant notamment un fort basculement de la distribution du crédit en faveur des ménages au détriment des entreprises et, après 2000, un assèchement de l’apport de capitaux par les marchés boursiers. Un éventail d’analyses économétriques souligne que ces développements ont eu pour conséquence d’affaiblir la croissance de long terme. En effet, aux niveaux atteints dans les pays de l’OCDE, une augmentation du ratio « crédit/PIB » se traduit par un ralentissement de la croissance, en particulier lorsque les prêts sont destinés aux ménages, tandis que l’expansion du financement par actions renforce l’expansion économique. De surcroît, la financiarisation des économies de l’OCDE contribue au creusement des inégalités. Dans ces conditions, il est important de privilégier les politiques macroprudentielles qui optimisent les arbitrages entre stabilité et croissance.

Depuis la crise, plusieurs études académiques ont mis en évidence le développement parfois excessif de la sphère financière. Dans cet article, nous nous interrogeons spécifiquement sur la très forte tendance à la hausse des transactions boursières observée depuis les années 1980. Au niveau mondial, les échanges sur les marchés actions s’élèvent aujourd’hui à plus de 100 000Md$ chaque année, ce qui équivaut à près de 150% du PIB, contre seulement 5 % en 1975. Quelle est « l’utilité sociale » d’une telle activité ? La liquidité des marchés de capitaux est certes un déterminant essentiel du coût des financements, et donc de la croissance économique. Mais il y a tout lieu de penser que l’effet marginal soit décroissant. De nombreux travaux, théoriques et empiriques, suggèrent même qu’au-delà d’un certain seuil, l’augmentation des transactions a un effet négatif lié au fait que : (1) les entreprises pâtissent du raccourcissement de l’horizon de placement des investisseurs alors qu’elles ont besoin d’investisseurs de long terme ; (2) les investisseurs ont tendance à réaliser trop de transactions, ce qui nuit à leurs performances ; (3) cela s’accompagne d’une opacité croissance et d’une défiance de plus en plus forte

vis-à-vis des marchés. Quelques rares mesures ont été prises pour, si ce n’est réduire, au moins limiter la croissance des transactions boursières, avec une efficacité très limitée.

Seule une réforme en profondeur de l’organisation des marchés pourrait, semble-t-il, inverser la tendance. Au final, les enjeux dépassent la question du volume de transactions et portent sur la finalité des marchés boursiers.

Bien que les petites entreprises soient d’importants moteurs potentiels de la croissance réelle de l’activité économique, elles sont considérées comme ayant un accès limité aux financements. Cette situation a motivé une intervention politique visant à faciliter leur financement. Les politiques de soutien aux PME revêtent diverses formes et incluent notamment la fourniture de garanties partielles au moyen de dispositifs publics de garantie du crédit pour les crédits accordés par les banques aux PME. Les décideurs ont reconnu la nécessité d’évaluer la performance de ces dispositifs, en particulier dans la mesure où de telles évaluations peuvent être utiles pour modifier la conception des programmes de garanties financières existants afin qu’ils fonctionnent de manière plus efficace. Les résultats d’une enquête OCDE/CE portant sur l’évaluation des programmes publics de garanties financières dédiés aux PME suggèrent toutefois qu’il existe un décalage considérable dans de nombreux pays entre les pratiques réelles et ce qui pourrait être considéré comme de « bonnes pratiques » en matière d’évaluation de la performance de ces dispositifs. De nombreux décideurs politiques semblent croire aux bénéfices économiques nets générés par de tels dispositifs de soutien aux PME au point de ne pas se sentir obligés de produire des « preuves concrètes » à l’appui de ce point de vue.

Cet article examine la littérature empirique sur les liens entre finance et croissance en mettant l’accent sur la littérature empirique qui a montré que la contribution marginale du développement financier à la croissance économique devient négative dans les pays dotés d’importants secteurs financiers (effet « trop de finance »). Cet article évalue ensuite la validité empirique et théorique de récentes critiques formulées envers cette littérature et conclut en proposant quelques pistes de recherche pour l’avenir en vue d’identifier par quels canaux un secteur financier très important peut entraîner un ralentissement de la croissance économique.

Jusqu’à peu, deux domaines de la recherche économique pourtant étroitement liés n’avaient jamais été étudiés conjointement. Il s’agit, d’une part, de la littérature sur le lien entre finance et croissance qui a démontré que les pays à forte profondeur financière affichent une croissance plus rapide et, d’autre part, de la littérature sur le crédit et les crises financières qui a démontré que les crises financières et les récessions sont généralement précédées d’une expansion rapide du crédit. Ainsi l’expansion du crédit et les booms du crédit ont des incidences parfois positives, parfois négatives. Ces dernières années, des efforts ont été mis en œuvre pour recouper les deux littératures. Cet article examine ces littératures et décrit les récents efforts entrepris pour rapprocher les deux relations. Le sujet nécessite bien davantage de travail, mais il est important que les décideurs puissent distinguer une expansion du crédit positive et favorable à la croissance d’un boom négatif et facteur de crise.

Cet article met en évidence trois facteurs interdépendants pouvant expliquer la récente rupture du lien entre le financement par les banques et la croissance, à savoir l’exploitation (parfois abusive) de ce lien par les responsables politiques, la capture par les élites dirigeantes et les contraintes institutionnelles. Cet article parvient à la conclusion que pour restaurer la capacité des banques à stimuler la croissance, il faut réduire l’influence des élites dirigeantes sur la règle de droit ainsi que sur la réglementation et la surveillance financières.

Cet article est consacré aux liens entre la finance et les performances macroéconomiques.

Il étudie en particulier la distinction entre les effets de court terme, associés au cycle et aux crises économiques, et ceux de long terme, associés à la croissance économique. Après une présentation des résultats récents sur ces deux différents effets, les auteurs montrent comment la notion d’hystérèse permet de les analyser conjointement. Ils montrent en particulier que si une forte croissance financière s’accompagne généralement d’une croissance économique plus forte au cours d’un cycle économique, elle réduit la croissance au cours des cycles suivants en raison d’effets d’hystérèse.

Le développement financier et le commerce international se sont-ils renforcés mutuellement et ont-ils tiré la croissance économique il y a plus d’un siècle ? Nous étudions ces liens au sein de dix-sept pays durant la première vague de mondialisation économique (1850-1929). Des panels dynamiques portant sur plusieurs pays ainsi que des vecteurs autorégressifs (VAR) et des modèles vectoriels à correction d’erreur (VECM) pour chaque pays indiquent que le développement financier stimulait à la fois le commerce et la croissance à l’époque, tandis que le commerce répondait largement au développement financier.

Les études empiriques récentes ont démontré qu’une croissance excessive du crédit et l’émergence de bulles augmentaient la probabilité d’une crise systémique. Bien qu’aucun lien de causalité entre croissance du crédit et crises systémiques n’ait été empiriquement établi, il semble raisonnable de penser qu’une croissance excessive du crédit va de pair avec la formation de bulles, dont l’éclatement déclenche une crise systémique. Cet article est consacré à l’étude des différents liens qui existent entre, d’une part, l’offre de crédit et la demande d’actifs susceptibles de créer une bulle et, d’autre part, leur incidence sur l’émergence de bulles rationnelles dans une économie dynamique à générations imbriquées. Nous soutenons que ce cadre devrait permettre d’analyser quelques compromis clés de politique macroprudentielle et d’évaluer les effets de certains instruments microprudentiels et macroprudentiels classiques.

Cet article évalue l’incidence potentielle de la FinTech sur le secteur de la finance, en mettant l’accent sur la stabilité financière et l’accès aux services. Je démontre en premier lieu que les services financiers demeurent étonnamment onéreux, ce qui explique l’apparition de nouveaux entrants. Je soutiens ensuite que l’actuelle approche réglementaire entraîne des coûts d’économie politique et de coordination considérables et qu’il est dès lors peu probable qu’elle initie beaucoup de changements structurels. La FinTech, quant à elle, peut apporter de profonds changements, mais risque de susciter d’importants défis réglementaires.

Dans cet article, nous analysons le rôle des plateformes de crowdlending dans l’intermédiation financière. Ces plateformes jouent un rôle de courtier, permettant la rencontre sur Internet entre une offre et une demande de financement, selon son risque et sa maturité. Contrairement aux banques, les plateformes de crowdlending ne font pas de transformation de maturité et de risque. Cependant elles sont susceptibles de créer des marchés secondaires qui rendent possible l’échange de contrats de prêt. Certaines tentent aussi d’offrir des revenus fixes aux prêteurs. Les régulateurs doivent s’assurer que les plateformes agissent dans l’intérêt des prêteurs, afin que cette activité d’intermédiation soit réalisée de façon efficace, tout en limitant les risques pour la stabilité du système financier.

Depuis les années 1980, la finance s’est développée dans le monde entier. Elle n’a pas eu d’effet favorable sur la croissance à long terme, ni sur la stabilité économique. Car la finance est loin des vertus qui lui sont prêtées : efficience et transparence. C’est une imbrication de réseaux complexes et opaques constituant des systèmes dynamiques. Ces systèmes propagent les chocs selon une logique de momentum produite par l’interaction de l’endettement et du mouvement des prix des actifs. Son expression macroéconomique est le cycle financier. Dans cette dynamique l’opacité du système nourrit les vulnérabilités financières qui demeurent cachées dans la phase euphorique et qui se révèlent après le retournement. La crise est donc endogène au cycle financier.

Le cycle financier a un impact macroéconomique considérable à travers l’accélérateur financier, tant sur l’offre productive que sur la demande effective. Selon l’ampleur de l’endettement, puis du désendettement au sein du cycle, une multiplicité d’équilibres est possible. Certains d’entre eux sont qualifiés de « stagnation séculaire ».

Cet article propose une synthèse de la littérature émergente sur le triptyque climat-finance-croissance et met en évidence les apports et les limites des modèles intégrés économie-climat dans l’analyse des mécanismes de ce triptyque. Dans une première partie, nous montrons comment les modèles integrated assessment models (ou modèles IAM), notamment le DICE développé par Nordhaus (2014) font (abusivement) primer la croissance sur les dommages que le climat pourrait engendrer. Les investissements dans un secteur bas carbone y entraînent systématiquement un effet d’éviction pour les autres secteurs, avec des conséquences souvent préjudiciables pour l’activité à court comme à long terme. De plus, une telle re-allocation des investissements ne peut pas provoquer de turbulences sur des marchés financiers supposés parfaits. Enfin l’équilibre de long terme de l’économie y est entièrement déterminé par les anticipations parfaites et rationnelles d’un agent économique représentatif, neutralisant ainsi de facto tout phénomène monétaire/financier durable. Puis ces hypothèses sont progressivement levées pour proposer une synthèse de la littérature émergente basée pour l’essentiel sur des travaux néokeynésiens. Il en ressort toutefois que l’intégration finance-climat-croissance dans les modèles économie-climat et loin d’être résolue.

Le manque d’éducation financière est souvent invoqué pour expliquer certaines irrationalités dans les comportements de l’épargnant : une bonne éducation permettrait d’avoir les bonnes conduites. Après avoir présenté les fondements théoriques de cette notion, établi sa définition et passé en revue la littérature empirique, cet article présente les derniers résultats sur le lien entre éducation financière et comportements financiers en France à partir d’une enquête originale. Les résultats montrent de fortes disparités du niveau d’éducation financière au sein de la population. L’éducation financière est corrélée avec le diplôme, mais elle varie aussi en fonction du sexe, de l’âge et des opinions politiques des individus. Ce dernier lien est susceptible de traduire l’opinion des individus quant aux rôles respectifs de l’État providence et de la responsabilité individuelle. Le niveau d’éducation financière influence bien les comportements financiers des ménages : on met ainsi en évidence un lien positif entre, d’une part, l’éducation financière et, d’autre part, la capacité à planifier pour le long terme et la détention d’actifs de long terme (actions). Nous terminons par une réflexion sur le statut relatif de l’éducation financière pour expliquer les investissements des ménages et jugeons de l’efficacité des programmes de formation à la chose économique.

L’évolution du taux d’épargne des ménages est trop souvent commentée indépendamment de celle du recours au crédit. Indépendamment aussi de l’emploi qui est fait de l’ensemble des ressources financières dont ils disposent (épargne et nouveaux crédits) ; ces emplois sont au nombre de trois : remboursements d’emprunts, placements financiers et financement direct des apports personnels nécessaires à l’acquisition de biens durables. Les rapprochements nécessaires exigent, il est vrai, certaines informations encore trop rares (par exemple, le montant des « vrais » remboursements).Au cours des années 1995-2012, le recours au crédit a probablement été l’un des déterminants majeurs des comportements d’épargne des Européens : le reflux du crédit à partir de 2007 a été très généralement associé à une remontée des taux d’épargne, mais, en matière d’emplois, à une baisse des placements financiers. De même, dans les comparaisons internationales, les pays à faible taux d’épargne (Portugal,

Norvège, Royaume-Uni, par exemple) recourent généralement beaucoup au crédit et font ressortir des montants de placements financiers assez importants.

Cet article identifie les barrières à l’entrée du marché bancaire de la CEMAC et analyse le comportement des banques en situation concurrentielle. Les scores d’efficience allocative, calculés sur la période 2000-2014, décèlent les stratégies dissuasives des banques de la CEMAC. Les scores les plus élevés indiquent une réglementation plus restrictive et donc des barrières plus élevées. Le degré de restriction de la réglementation bancaire est lié aux marges financières nettes. Ainsi une augmentation de 85%en termes de restrictions à l’entrée se traduit par une augmentation de 8,71%des taux d’intérêt de crédits, avec des variations considérables d’un pays à l’autre. Nous suggérons la mise en œuvre d’une méthode dynamique de provisionnement et d’une veille stratégique au sein des banques.

La BCE a cherché à répondre aux différentes facettes de la crise qui a touché la zone euro en construisant une politique inédite mêlant instruments anciens et mesures nouvelles.

Cette politique monétaire très accommodante s’est révélée indispensable pour préserver l’économie de la déflation, permettre les conditions d’un retour à la croissance, comme pour sauver l’intégrité de la zone euro. Les risques que présente le maintien de mesures non conventionnelles plaident aujourd’hui pour son retrait progressif. Cette politique de taux très bas, voire négatifs, en soutenant les emprunteurs, affecte en effet la rémunération des épargnants et des prêteurs, et peut dès lors favoriser une prise de risque accrue et des comportements spéculatifs facteurs de bulles. En affectant les revenus que les banques tirent de leur activité de détail, elle pourrait de même freiner tôt ou tard la capacité des banques à suivre la croissance du crédit en période de reprise. Sa normalisation, inédite et recélant un fort degré d’incertitude, est, pour ces raisons, devenue nécessaire autant qu’elle est délicate. La remontée des taux ne peut en cela être que très prudente et progressive, afin d’éviter à la fois notamment le déclenchement d’un krach obligataire en cas de remontée trop brutale et mal anticipée, et, dans un contexte de fort endettement de l’ensemble des agents économiques, une trop importante augmentation de la charge d’intérêt de leur dette. La sortie de cette politique monétaire très accommodante accentue à ce titre encore davantage le besoin de renforcer la stabilité macroéconomique européenne. En ce sens, une meilleure coordination et un caractère réellement contracyclique des politiques budgétaires ainsi que la conduite de réformes structurelles par les États membres concernés se révèlent importantes.