Revue d’économie financière

REF 139-140 L'économie, la finance et l'assurance après la Covid-19

Malgré un résultat en forte baisse, qui matérialise l’effet de la crise, les institutions financières françaises font preuve d’une solide résistance. Ce constat, étayé par la situation des institutions financières à la fin de 2020, renforce notre confiance, mais ne diminue pas notre vigilance : l’environnement économique est entouré d’une grande incertitude et nous suivons avec beaucoup d’attention l’évolution des risques du secteur financier. A ce stade, le système financier est toutefois au coeur des solutions, et non à l’origine d’une crise qui est d’abord sanitaire, puis économique, mais pas financière. Cette situation globalement rassurante n’est évidemment en rien un appel au statu quo. Les banques et les organismes d’assurance le vivent : la crise de la Covid-19 agit comme un accélérateur de leurs mutations face aux grands défis structurels.

Lorsqu’en 2008 a éclaté la crise des « subprimes », le comité de rédaction de la Revue d’économie financière a pris très rapidement la décision de consacrer un numéro spécial à cette crise et d’associer la revue Risques à ce projet pour couvrir l’ensemble du champ de la finance ; numéro qui mérite encore d’être lu aujourd’hui.

Deux moments remarquables ont constitué l’épidémiologie en science expérimentale : la modélisation par Daniel Bernoulli de la diffusion d’une maladie dans une population à l’aide d’une équation différentielle en 1760 ; l’élaboration d’un modèle de causalité « probabiliste » dans l’entre-deux-guerres. Alors qu’ils n’ont jamais été entièrement intégrés à la formation des médecins en France, les prérequis de ces approches sont désormais enseignés en classe de terminale.

Le secteur de l’assurance française a fait face à diverses crises économiques depuis la naissance des sociétés à la Restauration. L’article s’intéresse particulièrement à trois sociétés d’assurance dommages (IARD (1)) : l’Assurance mutuelle de la Seine et de la Seine-et-Oise (1819), Cérès (1822), et Les Travailleurs français (1883). En longue durée, la branche atteint un record de solvabilité financière en 1914 avant d’entamer une longue érosion de ses fonds propres : l’inflation nous est ainsi apparue comme le symptôme d’un long déclin financier des firmes, jusqu’à ce que les primes soient indexées sur la hausse des prix.

Si une comparaison est possible entre la peste dans les villes du XVIIe siècle et la Covid-19, c’est du fait des mesures d’enfermement et de leurs conséquences économiques et sociales. Ces épidémies révèlent et accroissent les inégalités. Les riches s’enfuient et les quartiers insalubres, donc les pauvres, sont les plus touchés par la maladie et par la crise économique. L’épidémie terminée, l’activité reprend avec force. A long terme cependant, l’épidémie est un accélérateur de l’histoire : elle accentue les tendances au déclin mais n’infléchit pas – et peut même renforcer – une trajectoire expansionniste.

L’Union européenne (UE) et ses Etats membres ont dû faire face à l’impact sanitaire de la Covid-19 et à celui économique et social des décisions prises. Là où elle en avait la compétence, l’UE a déployé un arsenal de mesures. A cette occasion, une grande étape a été franchie avec l’accord franco-allemand pour un emprunt commun. Mais la crise renforce des tendances à l’oeuvre, expose la fragilité écologique et sociale d’un modèle de développement et les vulnérabilités internes ou externes de l’UE. Il faut d’urgence intégrer le long terme. Ce pourrait être le rôle en particulier de la conférence sur l’avenir de l’Union.

Pandémies, climat, tensions politiques, vieillissement, révolution numérique... le « monde d’après » offrira bien des opportunités aux plus agiles, mais aussi de sérieux défis collectifs. Dans ce monde à la fois ouvert et instable, particuliers et entreprises exigeront des protections nouvelles et des acteurs économiques responsables.  L’assurance jouera un rôle crucial dans nos sociétés à condition de s’adapter à cette nouvelle donne.

De l’exercice de simulation appelé « Crimson Contagion », organisé en 2019 par le département américain de la Santé et des Services sociaux (HHS), les autorités américaines n’ont tenu aucun compte dans la gestion de la crise de la Covid-19. Malgré l’existence de systèmes de gestion de crise, la pandémie de Covid-19 a montré que ceux-ci ne suffisaient pas et que le leadership des dirigeants était primordial.  L’objectif des dirigeants doit être de développer un système proactif et  réactif capable de produire la réponse la plus efficace qui soit, à tout  risque donné.

Ce texte est extrait d’une interview donnée par Thomas Buberl lors des rencontres Aix-en-Seine de juillet 2020. L’entretien avait été mené par Nicolas Beytout. Nous remercions le Cercle des économistes pour son aimable autorisation de publier ce texte.

Comme tout choc imprévu, la crise de la Covid-19 confronte les banques à deux défis majeurs : le premier concerne la résilience du système à court terme, autrement dit sa capacité à absorber le choc, et le second réside dans la capacité des banques à reconstituer leurs coussins de fonds propres à moyen terme, afin d’être prêtes à faire face à tout nouveau choc éventuel. Dans le contexte actuel, les banques sont également placées devant un troisième défi lié au fait qu’elles font partie intégrante de la réponse politique. Elles sont en effet appelées à jouer un rôle actif dans la mise en oeuvre de l’aide monétaire et financière apportée par les banques centrales et les Trésors à l’économie réelle. Cet article aborde ces trois défis l’un après l’autre.

La crise de la Covid-19, choc économique et financier sans précédent, a impacté de manière très hétérogène les entreprises. L’industrie de la gestion d’actifs a fait face à des ventes des fonds actions traditionnels, tandis que les flux d’investissement dans les fonds environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) ont été particulièrement résilients. Dans un contexte d’épargne des ménages soutenue, le défi pour le secteur sera de favoriser la transition vers une économie bas carbone. Les dernières initiatives réglementaires prises par la Commission européenne devraient aider.

En 2020, peu nombreux sont les secteurs économiques qui n’ont eu à repenser leur rôle et leurs mécanismes d’actions pour faire face à une succession de crises sans précédent, tant dans leur ampleur, que dans leur simultanéité ou encore leur nature. Le secteur de l’assurance n’échappe pas à cette règle, bien au contraire. En tant qu’acteur incontournable du plan de relance économique, et dans son rôle « d’absorbeur de chocs », l’assureur se retrouve devant une double responsabilité : accompagner ses clients avec des indemnisations justes et un service de qualité, et affiner sa capacité de prédiction en apportant des solutions nouvelles à des risques en constante évolution.

Quelques mois après le début, en janvier 2020, de l’épidémie de Covid-19, il est permis de tirer quelques enseignements de la prise en charge sanitaire du virus, particulièrement sur la capacité du système hospitalier à faire face à ce choc (2). Des rapports parlementaires et des évaluations indépendantes ont été commandés et publiés, et si l’impréparation des autorités de santé a été vivement dénoncée sur la gestion des masques, des équipements de protection des personnels puis des tests de dépistage, un consensus semble se dégager : le système de soins a été soumis à rude épreuve mais il a tenu bon et a su faire face à l’afflux de patients grâce à une mobilisation exceptionnelle des personnels soignants, à des efforts d’adaptation sans précédent tant au sein des hôpitaux que dans la médecine de ville qui a fait des progrès rapides en téléconsultation. Loin de discuter ces constats de la première vague de l’épidémie, je me propose ici d’examiner les conditions précises de ces adaptations, et ce qu’elles révèlent de la capacité de réforme, à plus long terme, de l’organisation des soins.

La crise du coronavirus et la polémique sur les pertes d’exploitation des entreprises ont rappelé que l’assurance privée ne peut faire face seule à un risque systémique tel qu’une pandémie mondiale. Afin de répondre à cet angle mort de l’assurabilité, les assureurs français proposent de créer un régime d’assurance original pour couvrir les entreprises contre les conséquences économiques d’un événement majeur. Un dispositif forfaitisé, pour une indemnisation simple et rapide, et fondé sur un partenariat public-privé.

Le rôle d’investisseur fait partie intégrante de la chaîne de valeur de l’assurance. La pandémie et le besoin de soutenir l’économie (re-)mettent en lumière ce rôle mais aussi soulignent les défis auxquels notre secteur est confronté. Le développement des valeurs positives, tant au niveau des choix des clients que des « missions » des sociétés d’assurance, la nécessité de découvrir – y compris « dans les territoires » – les entreprises de demain, l’aversion au risque des clients mais aussi des entreprises à l’ouverture de leur capital, l’équilibre dette/action, les contraintes de capital… et surtout le respect des intérêts des investisseurs individuels que sont les clients des assureurs imposent, à tous les acteurs et y compris à l’Etat, une vue équilibrée du « fléchage » de ces investissements.

Alors qu’on aurait pu s’attendre à une certaine réhabilitation des organismes complémentaires en assurance santé, la survenance d’une crise sanitaire n’a fait que renforcer la méconnaissance et les restrictions opérationnelles et financières qui pèsent sur leur activité. AG2R La Mondiale se propose de croiser les regards de ses spécialistes pour tirer les leçons d’années de mise sous contrainte par les pouvoirs publics, et d’esquisser les voies par lesquelles les acteurs complémentaires pourraient proposer un meilleur équilibre des rôles en se mettant à la hauteur des enjeux de demain.

Parallèlement à une crise de santé publique, la pandémie de Covid-19 a provoqué la récession mondiale la plus forte et la plus profonde de notre existence. Avec sa proposition de valeur fondamentale consistant à apporter de la stabilité en période de stress et d’incertitude, le secteur de l’assurance et de la réassurance se retrouve au centre de ces changements. Au fur et à mesure que nous sortons de cette crise, il est important de comprendre ce que le secteur de l’assurance, les économies et les gouvernements peuvent faire pour accroître leur résilience à l’avenir.

La crise de la Covid-19 a significativement endommagé le crédit interentreprises et mis en lumière l’importance de ce dernier pour le financement des économies ainsi que le rôle éminent joué par les assureurs crédit pour le sécuriser.

Les efforts consentis pour stabiliser les volumes de ces crédits en circulation, avec le soutien des Etats, ont été salutaires. Néanmoins, un climat de haute incertitude demeure et une forte hausse des défaillances d’entreprises reste possible. Le maintien d’un mécanisme pérenne de mutualisation du risque avec le secteur public est donc souhaitable car l’assurance ne peut absorber à elle seule un tel choc.

La crise de la Covid-19 a aussi montré que les entreprises et pays les plus avancés dans leur stratégie de digitalisation ont été les plus résilients, ce qui implique une nouvelle grille de lecture du risque pour les assureurs crédit. Au-delà des aspects commerciaux, les dimensions du risque interentreprises s’étendent maintenant à la protection des systèmes d’information, aux aspects environnementaux et sanitaires, sociétaux et de gouvernance.

Cette crise inédite dans notre histoire récente est un choc sanitaire et humain, mais inévitablement aussi un choc économique. Les fondamentaux permettent de l’affronter, notamment la qualité du financement de l’économie et la solidité des banques. Par des mesures fortes et massives, par un accompagnement quasi automatique mais pas moins personnalisé, par des réflexions sur la relance et la mise en oeuvre de nouveaux chantiers, les banques se sont mobilisées et continuent à s’engager pour toutes les entreprises. Tout ce travail a été accompli sur un mode très collectif entre banques, entreprises et pouvoirs publics : ensemble, nous avons traversé la crise, écouté les difficultés, pour y répondre le plus souvent possible ; ensemble, nous relançons l’économie, et c’est ensemble qu’il faut construire demain.

Dans un contexte de crise inédit, le surcroît d’endettement des acteurs publics et privés, inévitable, a été efficace à court terme. Mais pour relever les défis de demain, il est désormais nécessaire de mobiliser davantage l’épargne des particuliers et des investisseurs institutionnels vers le renforcement des fonds propres des entreprises. Pour cela, la gestion d’actifs, vecteur clé de mobilisation de l’épargne et force de propositions, souhaite que soient amplifiées les incitations en faveur de l’épargne durable/longue/en actions.

Le private equity ou capital-risque est aujourd’hui une classe d’actifs mieux connue des investisseurs : banques privées, sociétés d’assurance, fonds de pension. Cet article se propose de détailler les risques liés à cette classe d’actifs, notamment pendant la pandémie de Covid-19.

Les pouvoirs publics ont réagi rapidement et de manière appropriée à la crise économique et financière provoquée par l’épidémie de coronavirus. Néanmoins, dans de nombreux pays, les entreprises devront faire face à d’importants problèmes de solvabilité.

Pour aider ces entreprises, les dirigeants devront revoir leur stratégie et passer d’une injection généralisée de liquidités à un soutien plus ciblé afin d’assurer la solvabilité des entreprises qui présentent un bilan fragile, mais un modèle économique solide. Cet article décrit plusieurs instruments politiques et propose une série de principes permettant d’utiliser au mieux ces instruments pour soutenir le secteur des entreprises sans perdre de vue certains objectifs sociétaux clés.

Cet article se propose de montrer que la succession de crises (financière, sanitaire, écologique) qui affectent les pays avancés depuis le début de ce siècle, est la conséquence de dysfonctionnements de leurs systèmes économiques et sociaux remodelés par le néolibéralisme.

En ce sens, trois fragilités de ces systèmes méritent une attention particulière. D’une part, l’accroissement des interdépendances entre économies qui conduit, en l’absence d’une gouvernance globale, à diffuser en les amplifiant les chocs de toutes natures auxquels sont soumis les pays concernés. D’autre part, la perte de résilience des firmes dont la gestion des risques a négligé la protection contre l’incertitude pour privilégier la rentabilité de court terme. Enfin, la montée des inégalités qui rendent les crises socialement plus difficiles à supporter et plus coûteuses à résorber. 

Ces failles interrogent sur l’évolution souhaitable de la place et des modes d’intervention des Etats et plus généralement sur l’avenir du néolibéralisme.

L’impact de la pandémie en cours sur les dépenses sociales est encore très incertain. A titre exploratoire, on peut avancer qu’il sera probablement limité sur les pensions de retraite, certainement très important sur les dépenses d’assurance maladie et peut-être seulement pour une grande part temporaire sur les allocations de chômage. S’agissant des autres prestations, il est encore trop tôt pour se prononcer.

Le monde, l’Europe et la France ont traversé en 2020 une crise majeure, à la fois sanitaire, économique, sociale, géopolitique (terrorisme, etc.), qui va se prolonger en 2021 et laisser des traces durables sur les comportements individuels et sur la vie en société.

L’objet de cet article est d’analyser les principales facettes de cette crise exceptionnelle, en insistant en particulier sur les composantes monétaires et financières du choc, sur le retour durable des Etats et l’activisme prolongé des politiques publiques.

Alors que la crise financière internationale de 2008 avait relativement épargné les pays émergents et en développement (PED), la crise liée à la Covid-19 les a touchés de plein fouet, provoquant des récessions inédites dans toutes les régions du monde.

L’effondrement du commerce et de l’investissement, des cours des matières premières, et le tarissement des sources de financement externes sont les principaux canaux de transmission de cette crise aux PED. Les pays et les populations vulnérables paieront vraisemblablement le plus lourd tribut à cette crise économique, remettant les enjeux sociaux au premier plan. Alors que la contrainte budgétaire limite les capacités de relance de nombreux PED, les banques publiques de développement peuvent contribuer à relever le défi d’une sortie de crise durable et résiliente.

La pandémie de Covid-19 a généré des conséquences importantes en matière de géopolitique de l’énergie. L’entretien réalisé par François-Xavier Albouy, membre du comité éditorial de la revue Risques, a permis d’en appréhender l’ampleur et d’exposer les effets paradoxaux qui pouvaient en découler.

Le changement climatique et la pandémie de la Covid-19 présentent des similitudes tenant à leurs causes comme aux solutions requises. Des connexions existent, dans les deux sens, entre les risques environnementaux liés au climat et à la perte de biodiversité et les risques sanitaires. En outre, les réponses du secteur financier au défi climatique peuvent aider, par analogie, à élaborer des outils bénéfiques pour la santé. Dans les deux cas, les pistes d’action tournent autour de trois priorités : améliorer la gouvernance globale, redonner aux marchés une rationalité perdue, en corrigeant leurs défaillances, et rendre rentables les activités durables, grâce à la complémentarité entre investisseurs publics et privés. Ces pistes pourraient être explorées par la Commission paneuropéenne sur la santé et le développement durable de l’OMSEurope, selon une approche « One Health » (« une seule santé »).

Cinq ans après les engagements solennels de 2015 à Addis-Abeba sur le financement du développement, à New York sur les objectifs du développement durable et à Paris sur le climat, le compte n’y est pas. La Covid-19 sans être causée par un défaut du capitalisme ou une crise de la mondialisation vient poser le débat dans de nouveaux termes. Saurons-nous, malgré le choc brutal auquel nous faisons face, être à la hauteur des ambitions posées ? Saurons-nous, malgré ou grâce peut-être a l’adversité, faire le choix sérieux d’un modèle inclusif et résilient ? À quelles conditions ? C’est l’objet du livre que je publie en cette rentrée intitulé Voulons-nous (sérieusement) changer le monde ? (Éditions Mame), et dont je me permets de partager quelques extraits ci-dessous.

Le monde vient de subir le choc économique négatif le plus violent qu’il ait connu depuis les années 1930. Par le passé, de pareils soubresauts macroéconomiques prenaient une dimension encore plus spectaculaire sur les marchés de matières premières – et plus largement de commodités – qui exerçaient une fonction de révélateur de toutes les tensions en jeu, qu’elles soient géopolitiques ou économiques. Ainsi, en 1929, la déprime des marchés agricoles sur fond de surproduction mondiale a largement précédé le krach boursier. En 1974, l’ultime étincelle de la crise fut le premier choc pétrolier qui embrasa l’ensemble des marchés durant le reste de la décennie. En 2008, un choc majeur sur les marchés (avec notamment le prix record du pétrole à 147 dollars le baril) précéda de quelques semaines la crise des subprimes. Rien de tel en 2020. Les marchés ont bien sûr subi un choc de demande et cela dans un contexte plutôt marqué au coin de la surproduction : en avril-mai 2020, la plupart des marchandises ont touché des points bas (voire négatifs dans le cas exceptionnel du pétrole aux Etats-Unis) avant de rebondir grâce à la perspective de la reprise économique chinoise. Au total, les matières premières ont été peu affectées directement par la Covid-19 et les perspectives de l’automne 2020 ne tranchent pas vraiment sur celles déjà bien anciennes remontant à janvier 2020. Entre-temps, deux « reliques barbares » se sont illustrées, l’or grâce aux taux négatifs et le fer grâce à la demande chinoise : l’or et le fer qui ont fait presque oublier les frasques pétrolières.

Dès la fin de l’année 2019, la Banque européenne d’investissement (BEI) a annoncé une ambition très forte dans le domaine climatique reposant en premier lieu sur une augmentation significative de plus de 50 % de son activité pour les investissements verts d’ici à 2025. Cette ambition repose également sur la mobilisation de 1 000 Md€ de financements par an en faveur du climat pour la prochaine décennie. La BEI alignera également l’ensemble des opérations avec les objectifs de l’accord de Paris d’ici la fin de l’année 2020. A titre d’exemple, la BEI a décidé de mettre fin au financement des projets énergétiques qui recourent aux énergies fossiles, y compris le gaz. En novembre 2020, le conseil d’administration de la banque a approuvé à l’unanimité sa feuille de route pour le climat marquant ainsi une étape décisive dans la mutation de la BEI en une banque européenne du climat. Cette feuille de route met en exergue la manière avec laquelle la BEI va soutenir la relance verte dans ce contexte de crise liée à la Covid-19, à l’appui du pacte vert pour l’Europe et des objectifs de développement durable (ODD) au niveau mondial.

La crise de la Covid-19 a conduit à une réponse exceptionnelle de la part des Etats sur le plan budgétaire, qui devrait mener à une hausse historique de l’endettement public. Ce choc s’inscrit dans une tendance haussière de plusieurs décennies de l’endettement public. La montée de l’endettement mondial coïncide avec l’affaiblissement historique des taux d’intérêt. A court terme, la faiblesse du coût de la dette publique plaide en faveur de la poursuite d’un soutien de la politique budgétaire à l’activité et à l’emploi. Cependant les risques associés à une dette publique élevée demeurent importants, notamment de moindres marges budgétaires pour lutter contre d’éventuels futurs retournements de conjoncture et une vulnérabilité au retournement des conditions de marché. C’est pourquoi il demeure essentiel d’assurer la soutenabilité à long terme.

La transmission des décisions de politique monétaire à l’économie française a été, ces dernières années, conforme aux attentes ; avec une politique monétaire très accommodante, l’endettement des agents économiques privés a augmenté rapidement avec une baisse significative de son coût ; les banques françaises ont compensé par un effet volume l’incidence sur leur produit net bancaire de l’écrasement de leur marge d’intérêts. Cette trajectoire, largement similaire chez les ménages et chez les sociétés non financières (SNF), est cependant restée singulière dans la zone euro, l’endettement des agents économiques français augmentant de façon significative. S’agissant des sociétés non financières, le recours à l’endettement a été particulièrement prononcé, même si ce mouvement s’est accompagné d’un accroissement de la détention de liquidités. La crise sanitaire a accentué ces tendances. Cette accélération ponctuelle crée un potentiel élevé de refinancement des dettes et de transfert des risques par la titrisation. Elle rend aussi particulièrement sensible la question du rééquilibrage nécessaire du financement des entreprises françaises entre endettement et fonds propres. Dans ce contexte, les fonds de private equity, qui disposent de liquidités à investir très importantes, pourraient jouer un rôle important dans la sortie de crise.

Face à une crise sans précédent, les Etats membres ont très rapidement mis en place une réaction de soutien budgétaire coordonnée par la Commission européenne. Ce soutien public a été variable sur le plan quantitatif comme sur le plan qualitatif. La Commission européenne a autorisé environ 3 000 Md€ d’aides publiques dont 80 % concernent l’Allemagne, la France et l’Italie. Ce soutien public a pris des formes variables selon les pays et l’espace budgétaire dont ils disposaient, justifiant pleinement un plan de relance européenne intégré de 750 Md€ proposé par la Commission européenne. Ces mesures budgétaires et la réaction des banques centrales ont protégé jusqu’ici le système financier. Mais depuis le début de cette crise, le niveau d’endettement des entreprises a augmenté, allant de pair avec un raccourcissement marqué des maturités moyennes. Un volume historiquement élevé d’obligations privées a vu sa notation abaissée. Plus généralement, la notation des entreprises européennes se dégrade. Dans ce contexte, tout nouveau choc sur l’économie pourrait conduire à des corrections aussi rapides que brutales. Le défi des décideurs publics européens est de créer les conditions d’une reprise par l’investissement financée par des apports en capital plutôt que par la dette et alignée sur les objectifs de long terme dont s’est dotée l’Europe. C’est aujourd’hui la priorité de l’Europe. Pour atteindre cet objectif, l’Europe devra être capable de mobiliser en synergie capitaux publics nationaux et européens et investissements privés. La relance du projet d’Union des marchés des capitaux est de ce point de vue cruciale.

L’un des objectifs de la réglementation financière est de réduire la procyclicité. Elle devrait contribuer à empêcher le système financier d'amplifier les chocs économiques ou de devenir lui-même une source de chocs. C'est pourquoi la réglementation financière a été révisée en profondeur après la crise financière mondiale. La crise de la Covid-19 constitue le premier test sérieux pour ce nouveau cadre. Cet article examine si la réglementation a contribué à réduire la procyclicité cette fois-ci, et en tire des leçons pour l'avenir.

Les réactions monétaires à la crise de la Covid-19 et à la grande crise financière ont différé de trois manières importantes. Les banques centrales ont puisé dans les outils hérités de la crise précédente et inventé des instruments nouveaux pour combattre le risque de dislocation du système financier. La complémentarité nouvelle entre politiques monétaire et budgétaire a créé de nouvelles marges de manoeuvre macroéconomiques, y compris dans les économies émergentes. Et la FED et la BCE ont pris en compte la nature mondiale de la crise et alimenté la liquidité internationale en dollar et en euro. Y aura-t-il une « politique monétaire d’après-Covid » ? Cela pose trois questions plus fondamentales. En les éloignant encore plus de leurs objectifs, la crise obligera-t-elle les banques centrales à repenser leurs stratégies ? Le « mariage de raison » actuel entre politiques monétaire et budgétaire va-t-il subordonner les banques centrales aux impératifs budgétaires ? Et la pandémie risque-t-elle d’aviver l’ambivalence de l’opinion face aux banques centrales, en accroissant l’inconfort vis-à-vis de leur pouvoir et de leur indépendance tout en créant de nouvelles attentes à leur égard ?

Le capitalisme globalisé a subi deux crises systémiques en douze ans. Elles sont distinctes par leur déclenchement, mais étroitement liées par les vulnérabilités financières inhérentes à l’extension de l’endettement public et privé dans le déploiement du cycle financier. L’interaction de la dette et de la liquidité en est le pivot. On étudie la dynamique de la liquidité dans les deux crises systémiques ; ce qui met en évidence l’importance cruciale de la monnaie dans le momentum du cycle financier. Après en avoir rappelé la logique, nous comparons les enchaînements financiers qui ont conduit à l’assèchement de la liquidité dans les deux crises. Cette analyse met en évidence le rôle crucial des banques centrales. Nous montrons qu’elles ont largement dépassé le rôle limité et temporaire que la théorie utilitariste de la monnaie assigne au prêteur en dernier ressort. Parce que la monnaie est le lien social fondamental des économies de marché, la banque centrale est l’institution qui sauvegarde la souveraineté de la monnaie dans les crises. Nous montrons que les banques centrales ont innové pour prendre en charge entièrement les marchés de la liquidité et étendre le crédit au secteur privé non financier en coordination étroite avec les gouvernements. Ces innovations ont été considérablement amplifiées dans la crise pandémique. On peut en conclure, avec l’irruption des risques environnementaux, que les banques centrales vont être des acteurs essentiels de la transformation des marchés de capitaux impliquée par le développement durable. En conséquence, la politique macroprudentielle et la politique monétaire devront être étroitement liées.

Après avoir réfléchi à la perspective pour l’inflation dans le futur et rejeté la thèse du retour en déflation aussi bien aux Etats-Unis qu’en Europe, nous nous posons la question suivante : comment va être rétablie la solvabilité budgétaire des Etats après la considérable hausse des déficits publics ? La plupart des pays rejettent aujourd’hui une hausse de la pression fiscale, en raison de son effet sur la croissance ; il ne faut plus compter sur la taxe inflationniste pour rétablir la situation des finances publiques, ce qui est un point central. Il reste à définir le nouveau type de taxation qui va apparaître et qui va assurer la solvabilité budgétaire ; on verra qu’il s’agit d’une double taxation d’une nature assez détestable.

La pandémie a donné un coup d’accélérateur à un phénomène amorcé il y a une vingtaine d’années et qui a subrepticement irrigué toute l’économie : les normes comptables ne sont plus adaptées à la nature des investissements des entreprises et le principe de précaution qui s’applique dans la réglementation comptable a donné lieu à une inflation des normes. Quelles en sont les conséquences pour les investisseurs ?

C’est la deuxième fois que Risques s’associe avec la Revue d’économie financière pour produire un numéro commun. La première fois, c’était en 2008 à l’occasion de la plus grande crise financière que le monde ait connue depuis 1929.