L’une des caractéristiques essentielles du capitalisme familial est une inscription dans le long terme, associée à un souhait de pérennité et de transmission intergénérationnelle. Investissement à long terme et capitalisme familial sont donc naturellement liés. Cet article a pour objet, partant des spécificités des entreprises familiales, de détailler le lien entre investissement et capitalisme familial sous deux aspects principaux : l’attitude des entreprises familiales face à leur propre financement et l’attitude des familles comme investisseurs dans d’autres entreprises.
Investissement à long terme
Rappelons pour commencer la définition de l’investissement à long terme donnée par le rapport du World Economic Forum (WEF, 2011) : « L’investissement à long terme peut être défini comme un investissement fait avec la perspective de détenir un actif pour une période de temps indéfinie par un investisseur qui en a la capacité. » Le rapport ajoute : « En essence, c’est un investissement porté pendant des années, parfois des décennies ou des générations. Les investisseurs à long terme sont plus attentifs à la création de valeur à long terme qu’aux évolutions à court terme des prix de marché. Ils ne cherchent pas une sortie de leur investissement à une date précise ou un accès à la liquidité. Ils conduisent des analyses des fondamentaux et s’impliquent dans des investissements. Enfin, leurs portefeuilles d’investissements ont des niveaux de rotation faibles. »1
Cette définition correspond bien au comportement des actionnaires des entreprises familiales, qui ont généralement un horizon de temps indéfini et une forte implication dans l’entreprise.
L’univers des entreprises familiales
José Manuel Durão Barroso, président de la Commission européenne (cité dans European Family Businesses, 2012) précisait : « Les entreprises familiales sont cruciales pour l’Europe. Elles contribuent de manière significative au produit national brut et à l’emploi, et tendent à être innovantes avec une vision à long terme. Elles tendent aussi à être enracinées dans leur culture régionale et nationale, montrant le type de valeurs que nous partageons tous. »2
Les entreprises familiales représentent la majeure partie des entreprises dans le monde – entre 60 % et 95 % selon les estimations et les pays. Leur point commun est l’influence d’un ou de plusieurs membres d’une famille sur les décisions principales de l’entreprise. Cette influence peut être exercée dans la direction générale ou via le conseil d’administration. Ces entreprises peuvent être cotées ou non en Bourse, petites (l’immense majorité des PME et TPE) ou très grandes (en France, citons, par exemple, L’Oréal, Ricard, Bonduelle, Hermès, Dassault, Wendel, Peugeot, Michelin, Rothschild). Contrairement à certaines idées reçues, elles sont également très présentes aux États-Unis (Cargill, Mars…) et sont le moteur du développement des pays dits « émergents ». Une étude marquante a établi qu’elles représentent environ le tiers des plus grandes entreprises cotées aux États-Unis (étude sur le S&P 500 menée par Anderson & Reeb en 2003). Nos études nous ont permis d’établir que plus de la moitié des entreprises cotées en France et en Allemagne pouvaient être qualifiées de « patrimoniales » (Blondel et al., 2002b ; Klein et Blondel, 2002). Plus généralement, au moins 80 % de l’ensemble des entreprises privées en France et dans d’autres pays d’Europe sont familiales (Family Business Monitor, 2007, cité dans Bloch et al., 2012b).
Avant d’aller plus loin, précisons notre définition de l’entreprise familiale car celle-ci n’est pas universelle. Pour l’European Family Businesses (association promouvant le capitalisme familial en Europe), la définition adoptée par le groupe d’experts de l’Union européenne est la suivante : une entreprise, de toute taille, est familiale si : (1) la majorité des droits de vote sont en possession de la personne physique qui a créé ou acheté l’entreprise, ou de son conjoint, ses parents, enfants ou descendants directs ; (2) la majorité des droits de vote sont détenus directement ou indirectement ; (3) au moins un représentant de la famille est formellement impliqué dans la gouvernance del’entreprise ; (4) pour une société cotée en Bourse, la personne qui a créé ou acheté l’entreprise ou sa famille ou ses descendants possède au moins 25 % des droits de vote.
Les études académiques menées sur les entreprises familiales utilisent des définitions variées. Un continuum est parfois utilisé pour mesurer le degré d’influence familiale dans différentes dimensions (Astrachan et al., 2002). Nous retiendrons ici que l’entreprise familiale est une entreprise dont l’actionnaire détenant le plus gros bloc d’actions (majoritaire ou non) est une famille, ou un individu, qui exerce une influence déterminante sur les grandes décisions de l’entreprise.
Cette influence familiale va différencier l’entreprise familiale des autres entreprises : « familiness » (Habbershon et Williams, 1999 ; Sirmon et Hitt, 2003) et « capital familial » (Hoffman et al., 2006 ; Danes et al., 2009 ; Sorenson et Bierman, 2009) sont les expressions souvent utilisées pour qualifier cette différence. Nous allons maintenant voir en quoi elle peut influencer les attitudes des entreprises familiales face à leur financement.
Caractéristiques des entreprises familiales
Les entreprises familiales partagent un certain nombre de caractéristiques. Nous en évoquons ici quatre.
Une vision à long terme et un horizon de temps « générationnel » (capital financier patient)
L’entreprise a souvent une signification historique et représente un projet familial. Les dirigeants familiaux sont fortement engagés et la pérennité prime sur les résultats à court terme. Ce sens de la durée permet aux entreprises familiales de mieux résister dans les crises (Bloch et al., 2012a). Le capital est « patient » et l’un des objectifs est la transmission : « Une entreprise familiale n’est pas totalement à vous. Elle ne vous appartient pas. Vous êtes là pour passer le relais. » (Charles Darbonne, entretien dans Blondel et Dumas, 2008).
Le sens de la durée peut être particulièrement utile dans certains secteurs à horizon long, par exemple la pharmacie qui dépend lourdement de la recherche et des développements de nouveaux médicaments.
La gestion de « son propre argent »
L’actionnaire familial, identifiable et actif dans la gouvernance, est en prise directe avec les décisions d’investissement. Il gère son propre argent, pas celui des autres, d’autant plus qu’il souhaite généralement garder le contrôle de l’actionnariat. Il doit donc user du financement avec parcimonie. Les dividendes sont souvent mesurés pour permettre l’autofinancement nécessaire et aussi parce que les actionnaires n’ont pas nécessairement les mêmes attentes de retour financier qu’un investisseur extérieur. C’est en particulier le cas quand l’entrepreneur a développé son entreprise par l’autofinancement et que les générations suivantes ont hérité : le capital financier et son rendement ne sont pas appréhendés de la même manière que par un investisseur extérieur.
Certaines familles actionnaires se caractérisent d’ailleurs par une retenue dans leur mode de vie : « Lorsque nous souhaitons transmettre la valeur simplicité, valeur qui vient de nos origines terriennes, il s’agit de l’aborder, y compris dans l’éducation du bon sens, et de vivre simplement. » (Jean-Bernard Bonduelle dans Blondel et Dumas, 2008) ; « Par notre comportement, il faut veiller à garder le sens commun, le sens de la mesure, une grande modestie et de l’humilité. » (Norbert Dentressangle, ibidem).
Un ancrage dans une communauté, une région et une politique humaine des relations avec les employés (capital social et humain)
Les entreprises familiales ont des relations sociales durables. Pour Baudoin Monnoyeur, dirigeant familial du Groupe Monnoyeur, distributeur historique de Caterpillar, cela est apprécié par les clients qui pourront compter sur le service dans la durée : « Depuis cent ans, nous distribuons des biens d’équipement en France et dans plusieurs pays d’Europe. (...) Nos clients exigent un suivi sur le long terme de leur parc de matériels et nos rapports sont le plus souvent contractualisés (…). Dans un tel contexte, la garantie pour le client vient de la taille du prestataire de services et de la pérennité de son engagement. L’actionnariat stable permet à tout le moins de rassurer sur la vision à long terme du business. »
On sait que les entreprises familiales ont plus de mal à effectuer des licenciements. Cette forme de loyauté, de contrat tacite, a un impact positif sur leur résultat et leur permet de rebondir plus vite après les crises. C’est en particulier ce qu’ont montré Straer et Thesmar (2007).
Pour Bloch et al. (2012a), la frugalité et l’absence de pression court-termiste permettent d’éviter les licenciements en période de crise, ce qui renforce le contrat social implicite, la fidélité du personnel, le maintien des compétences dans l’entreprise et permet une meilleure « résilience ». « Je suis en admiration et plein de reconnaissance pour tous ceux qui ont travaillé avec nous dans l’entreprise et sans lesquels nous ne serions pas là aujourd’hui. » (Jacques Lesage, ancien président du groupe Lesage, dans Blondel et Dumas, 2008). « L’intérêt des quelques actionnaires familiaux est moins important que celui des 75 000 employés et il faut faire passer l’intérêt de la famille après celui de l’entreprise. » (André Hoffmann, vice-président de Roche Holding, ibidem).
Plus généralement, l’importance d’éléments non financiers
Le capital de toute entreprise est composé de capital financier, humain et social. Dans l’entreprise familiale, l’actionnaire contribue non seulement au capital financier, mais aussi fortement au capital humain et social, par son engagement personnel et les liens avec les employés et autres parties prenantes. Le capital émotionnel (attachement à l’entreprise) et le capital symbolique (nom de famille, réputation) y sont également très importants. La référence aux valeurs y est plus souvent faite qu’ailleurs (Bloch et al., 2012).
L’exemple suivant illustre comment l’aspect financier peut passer après d’autres éléments (Massa et Zaldokas, 2011b) : quand General Growth Properties, le deuxième gérant de centres commerciaux des États-Unis, fut en cessation de paiement en 2009, son conseil d’administration a dû choisir entre l’offre d’un concurrent et celle d’une société d’investissement canadienne. La moitié du conseil, incluant les descendants des fondateurs de l’entreprise, préféra l’offre de la société d’investissement. Celle-ci était d’un prix inférieur, mais prévoyait un futur indépendant à l’entreprise. L’autre moitié du conseil, incluant des investisseurs de hedge funds, préféra l’offre du concurrent qui était d’un prix plus élevé3.
Ces éléments non financiers peuvent avoir un impact extrêmement positif sur l’entreprise (engagement personnel, force du nom auprès des banques…), mais ils sont aussi susceptibles, a contrario, de générer des moindres performances des entreprises familiales. Succession abordée trop tard et conflits familiaux démontrent l’importance, en plus d’une gouvernance d’entreprise professionnelle, de la « gouvernance familiale ». Cette dernière permet de tempérer les risques de débordement de l’émotionnel et de favoriser l’unité des actionnaires à travers la communication et des règles de fonctionnement claires.
Financement des entreprises familiales
À cause de leur volonté de pérennité et de contrôle, les entreprises familiales préfèrent recourir à l’autofinancement pour financer leur croissance. Elles versent moins de dividendes (frugalité) et sont généralement moins endettées que leurs équivalents non familiaux (Bloch et al., 2012b). La dette est néanmoins préférée à l’ouverture du capital. L’importance de la réputation et de la pérennité sur le long terme amène les entreprises familiales à honorer leurs dettes, ce qui tend à baisser le risque et donc le coût de ces dernières (Massa et Zaldokas, 2011b).
Plusieurs recherches (dont Gallo et Vilaseca, 1998 ; Poutziouris, 2001 et 2011 ; Allouche et al., 2007) confirment ainsi que le principe de hiérarchisation des préférences de financement s’applique fortement au cas des entreprises familiales. La théorie de la hiérarchie des moyens de financement ou théorie du pecking-order (Myers, 1984) établit une hiérarchisation des préférences concernant les modalités de financement d’une entreprise avec, par ordre de préférence décroissant, l’autofinancement, l’endettement et l’ouverture du capital.
Il faut noter que les contraintes pesant sur le financement des entreprises familiales forcent des stratégies plus économes : acquisitions mesurées, alliances et aussi recentrages. L’exemple de Solvay, qui a fait l’acquisition de Rhodia après avoir désinvesti du secteur de la pharmacie devenu non stratégique, est une forte illustration d’un tel recentrage. UCB a suivi un processus similaire : d’une entreprise duale (pharmacie et chimie), elle s’est transformée en un leader de la biopharmacie à travers des acquisitions et des désinvestissements majeurs. L’exemple de De Dietrich est également très parlant puisque la famille a choisi de sortir de plusieurs secteurs où son actionnariat était dilué pour le concentrer sur un seul secteur. L’opération a également permis aux membres de la famille qui le souhaitaient de sortir du capital, diminuant ainsi de moitié le nombre d’actionnaires familiaux (de 300 à 150 personnes) (Blondel et Dumas, 2008).
Le crédit bancaire étant le principal moyen de financement « extérieur » des entreprises familiales, sa raréfaction à la suite de la crise et du durcissement des conditions d’octroi de crédits a donné lieu à une recherche d’autres modes de financement. Les grands groupes ont augmenté leur recours au marché obligataire, mais ce mode de financement est peu accessible aux entreprises moyennes et petites. De nouveaux véhicules se développent avec la création de fonds regroupant les émissions d’obligations (ou d’obligations convertibles) de plusieurs entreprises à l’attention d’investisseurs institutionnels, de family offices (littéralement, « bureaux de famille »), voire de particuliers (Giami et Rameix, 2011 ; Adelle et Tandeau de Marsac, 2012 ; Béchet 2012 ; Lefebvre, 2012). Par ailleurs, des aménagements fiscaux encouragent en France les investissements de particuliers dans les PME.
Des familles aux familles : le cycle du financement de l’entrepreneuriat
Au commencement étaient l’entrepreneur et sa famille. Parmi les premiers souscripteurs au capital des nouvelles entreprises, les familles sont souvent présentes (Steier, 2003 ; Angelblog, 2012). Mais la contribution des familles peut aussi être différente : par leur apport de capital social (réseaux et réputation), elles permettent aussi un meilleur accès au financement par la dette (Chrisman et al., 2011).
Toute famille peut aider l’un de ses membres entrepreneur avec du capital financier ou social. Les familles déjà entrepreneuriales peuvent aussi apporter leurs conseils (capital humain). L’exemple le plus connu en France est celui de la famille Mulliez qui encourage la création d’entreprise au sein de la famille et dans la société (elle est à l’initiative du Réseau Entreprendre et de la Fondation Entreprendre). D’autres familles entrepreneuriales cherchent également à encourager la création d’entreprise en leur sein.
On peut ainsi conceptualiser un cycle de développement de l’entrepreneuriat et du capitalisme familial (idée du cycle évoquée par de Visscher, 2012, à propos de l’investissement des family offices dans des entreprises familiales). L’entrepreneur peut bénéficier du capital familial, puis transmettre aux générations suivantes. Certaines familles feront le choix d’une diversification avec quelques investissements parallèles à l’entreprise familiale (par exemple, Peugeot avec FFP), voire transformeront l’entreprise familiale en holding à la suite de la disparition de l’entreprise historique (par exemple, Wendel en France ou Haniel en Allemagne). L’extrême de la diversification étant la création d’un family office, société de gestion d’actifs familiaux offrant aussi des services à ses actionnaires. Les family offices peuvent être issus de la diversification des actifs au côté de l’entreprise historique, ou des liquidités créées par la vente de l’entreprise familiale. Nous le verrons plus loin, ils sont, plus que d’autres investisseurs, enclins à investir à long terme et en particulier dans d’autres entreprises. Les entreprises familiales, de leur côté, cherchent des partenaires de long terme en qui elles peuvent avoir confiance et non des investisseurs purement financiers. Les family offices peuvent être des investisseurs de confiance pour les entreprises familiales, à cause de la proximité de culture de « famille à famille » (de Visscher, 2012) : le cycle continue.
Notons que le cycle que nous représentons ici ne s’applique pas à toutes les entreprises familiales, certaines préférant rester très focalisées (comme illustré plus haut par Solvay, UCB et De Dietrich). Par ailleurs, la vente de l’entreprise familiale ne donne pas toujours lieu à la création d’un family office, certaines familles distribuant le produit de la vente à chacun de leurs membres.
Family offices : des investisseurs de long terme
Comme déjà exposé, les familles fortunées mettent parfois en place des family offices pour rendre des services aux membres de la famille et gérer certains actifs communs, en particulier financiers. Un family office peut servir une seule famille (single family office – SFO) ou plusieurs familles (multi-family office). Compte tenu du caractère familial de l’actionnariat des family offices, on peut s’attendre à ce que ces derniers puissent avoir – à des degrés divers selon la proximité de la famille – une recherche de « sens » dans les investissements qui dépasse le seul intérêt financier à court terme. Si tous les family offices ne sont pas semblables, on observe néanmoins effectivement que leurs investissements ont des caractéristiques de long terme et tendent en particulier à se diriger davantage vers des investissements – directs et indirects – dans les capitaux d’entreprises.
Le rôle des family offices semble avoir été reconnu de manière récente, comme en témoigne le final rule de la Stock Exchange Commission en fixant la définition en 2011. Le WEF (2011 et 2012) qualifie les family offices d’investisseurs de long terme, au même titre que les fondations et les dotations, les sociétés d’assurances, les fonds de pension et les fonds souverains. D’après le WEF, sur 65 000 Md$ d’actifs gérés professionnellement dans le monde, 27 000 Md$ seraient gérés par des investisseurs de long terme, dont 2 400 Md$ investis dans des actifs considérés comme illiquides. Les investissements illiquides incluent les investissements directs dans les entreprises (entreprises non cotées, capital-risque, investissements actifs dans des sociétés cotées souvent associés à des places au conseil d’administration), l’immobilier et les infrastructures. Le même rapport cite l’estimation du Wharton Global Family Alliance (Amit et al., 2008) selon laquelle les family offices ont une part d’investissements illiquides beaucoup plus élevée que les autres investisseurs de long terme (cf. tableau 1 ci-contre).
Les chiffres concernant les family offices sont probablement dans la fourchette basse puisque l’estimation des ultra high net worth individuals (Thiel et Lassignardie, 2011) s’élève à plus de 15 000 Md$ en 2010 (mais tous ne bénéficient pas des services d’un family office et n’en n’auraient la justification économique).
Une étude récente conduite auprès d’une centaine de family offices dans le monde établit qu’un tiers d’entre eux sont des SFO, le reste gérant les investissements de plusieurs familles. La moyenne des actifs gérés était de 990 M£. 80 % des family offices de l’étude avaient une allocation stratégique des actifs avec des objectifs à long terme. Seulement 14 % utilisaient la dette pour financer leur portefeuille et moins de 1 % utilisaient des instruments dérivés. Enfin, les trois quarts environ estimaient ne pas avoir besoin de vendre pour de la liquidité, ce qui confirme l’investissement à long terme des family offices(Shakani, 2012).
Dans une autre enquête auprès de 138 SFO (Amit et al., 2008), 58 % des familles étaient toujours impliquées dans des entreprises opérationnelles, avec une forte participation (plus des trois quarts) des membres de la famille dans l’entreprise. Elles étaient également très impliquées dans la gestion des SFO, avec un membre de la famille à sa tête dans presque la moitié des cas. L’implication de la famille dans le family office était moins forte avec l’augmentation du nombre de générations et de la fortune. Les investissements en direct dans les entreprises et en private equity étaient plus importants en Europe et dans les premières générations, les Américains investissant davantage dans les actions cotées. Les objectifs énoncés par les family offices sont la gestion de la fortune transgénérationnelle, la consolidation des comptes, puis l’unité familiale et l’éducation. On voit bien, comme pour les entreprises familiales, que les objectifs dépassent l’aspect financier.
Une étude de Leleux et Schwass (2006), entretiens conduits auprès d’une douzaine de SFO gérant des fortunes supérieures à 1,5 Md€ en Europe, montre déjà que les motivations des family offices varient selon les générations, mais dépassent toujours le seul aspect financier. L’étude mentionne le rôle du family office pour permettre à la famille de réaliser ses souhaits entrepreneuriaux et cite l’« amusement » (fun dans l’article en anglais) comme l’une des motivations de créer un family office. Les investissements faits par ces family offices incluent l’immobilier et les secteurs d’industrie liés à l’entreprise familiale. Les auteurs observent aussi que l’esprit d’entreprise (et les investissements en private equity) est plus présent au stade du fondateur, qui investit parce que c’est « amusant », et plus limité pour les familles plus nombreuses dans les générations suivantes. Par ailleurs, ils trouvent que les family offices investissent davantage en private equity quand l’entreprise familiale a été vendue (cela se comprend si l’on considère que les investissements en private equity permettent de retrouver une forme d’implication).
Enfin, Fernandez-Moja et Castro-Balaguer (2011) confirment que l’objectif d’un SFO est de lier investissement et gestion de patrimoine avec transmission de l’héritage familial au sens plus large. Ils exposent le cas de Bessemer Trust, un family office démarré pour une famille et qui sert maintenant plus de 2 000 familles. L’un de ses responsables, William H. Forsyth Jr., Senior Fiduciary Counsel, précise : « Les gens ne sont pas seulement concernés par le transfert des actifs financiers. Ils sont intéressés par la manière dont leur fortune va affecter les vies des membres de leur famille. »4
Nous retrouvons le capital financier patient, mais aussi le capital humain (avec l’implication personnelle des membres de la famille dans la gestion du family office ou le souci des conséquences de la fortune), social et émotionnel : les investissements directs dans les entreprises et le private equity sont en partie le reflet d’une motivation pour une implication personnelle dans les investissements. Nous sommes dans le cycle d’investissement « des entrepreneurs et des familles chez les entrepreneurs et les familles », dans la confiance.
Enfin, notons que certains family offices et entreprises familiales ont une implication dans la philanthropie et l’investissement social – autre forme d’investissement à long terme.