Revue d’économie financière

REF 102 Finance chinoise

La modernisation du système financier chinois semble accélérer : ouverture d’un marché offshore du renminbi à Hong Kong, développement rapide et internationalisation des banques chinoises, utilisation croissante du renminbi dans la facturation du commerce extérieur de la Chine (la part de marché du renminbi dans cette facturation est passée de 0,5 % à 7 % en cinq ans), flexibilisation accélérée…

Le 12^ème plan quinquennal va entraîner l’économie chinoise dans une énorme mutation tant sur le plan des structures économiques intérieures que sur le plan des relations économiques internationales. La finance devra participer fortement à ces évolutions. Sur le plan interne, une croissance soutenable nécessitera une libéralisation des services financiers, conjuguée à une réforme fiscale d’ampleur et à une reconfiguration des pouvoirs au sein du Parti. Sur le plan international, la convertibilité du yuan pour les non-résidents va permettre à la place financière de Hong Kong et à la Chine de peser sur l’évolution future du système financier international.

La Chine semble vouloir atteindre simultanément les trois objectifs du triangle d’impossibilité de Mundell : libre circulation des capitaux, fixité des taux de change et indépendance de la politique monétaire. Or, les flux de capitaux internationaux ont beau être contrôlés, ils n’en restent pas moins très importants. Pour atteindre ces trois objectifs, la Chine doit donc détourner le triangle en accumulant d’énormes réserves de change et contrôler le crédit par des mesures quantitatives. Ceci a un prix, une distorsion entre les taux d’intérêt de marché et les taux administrés.

De nombreuses questions se posent aujourd’hui sur la Chine et son mode de gouvernance économique. L’étude du système bancaire chinois, de sa structure et de son cadre réglementaire apporte un éclairage sur le système économique du pays. Ce système a subi et subit encore de profondes réformes. Entièrement dépendant de la politique sous le régime communiste, il s’adapte peu à peu aux normes internationales. Sa structure a déjà beaucoup évolué et les lois bancaires se calquent petit à petit aux accords internationaux. L’État est cependant encore très présent. Le système bancaire chinois est encore sous domination de l’État à tous les niveaux. L’adaptation aux normes internationales n’est-elle cependant qu’illusion ? Quelle est la marge de manœuvre de l’État pour continuer ses réformes ?

Le système bancaire chinois a réalisé de très bonnes performances ces dernières années, en comparaison de ses homologues de l’Ouest mais aussi de sa propre situation dans un récent passé. Les améliorations en termes de taille et de rentabilité sont la conséquence de sa restructuration par l’État, grâce à la recapitalisation gouvernementale et à l’épuration des créances douteuses. De plus, l’important plan de relance lancé par la Chine pendant la crise financière mondiale a permis aux banques de se développer en augmentant considérablement leurs volumes de prêts. Nombre de ces prêts se sont concentrés sur les structures de financement des gouvernements provinciaux, dont les revenus dépendent directement des prix de la terre et de l’immobilier en général.Étant donnée l’explosion des prix de l’immobilier en Chine, les autorités sont amenées à prendre des mesures strictes pour réduire le volume de crédits accordés (spécialement aux gouvernements provinciaux) et faire baisser les prix de la terre et de l’immobilier. Ces mesures pourraient remettre en question la solvabilité future des structures de financement des gouvernements provinciaux, avec toutes les conséquences négatives que cela pourrait entraîner pour le système bancaire chinois.

La montée des banques chinoises dans le classement mondial suscite attention et interrogation. Mais que reflète réellement la présence de ces grandes banques parmi les leaders internationaux ? Dans un premier temps, la transformation des banques chinoises est passée par l’assainissement des actifs, l’apport de capitaux par l’État et des investisseurs stratégiques puis l’entrée de plusieurs d’entre elles en bourse. La création de la CBRC a confirmé l’intention de construire un système bancaire contrôlé et favorisant l’adoption des normes internationales. Les actifs et bénéfices des banques chinoises sont en forte augmentation. Mais leur présence dans les classements internationaux relève plus de la taille et de la croissance intérieure de la Chine que d’une réelle internationalisation. Le modèle stratégique des banques chinoises est tourné vers la croissance intérieure et le financement de l’économie domestique.Cependant, relativement épargnées par la dernière crise, les entreprises chinoises et les banques sont tentées par une plus grande internationalisation. Avec l’augmentation des investissements à l’étranger, les banques chinoises doivent se tourner vers la création d’un réseau mondial. Par ailleurs, une stratégie financière chinoise se met en œuvre pour donner une dimension internationale à sa devise, développer son marché financier et dynamiser son système bancaire. Ces axes de développement seront des vecteurs de l’internationalisation des banques chinoises au cours des prochaines années.

L’essor du marché obligataire chinois est récent. L’État n’a recommencé à émettre des emprunts qu’en 1979. Des émissions limitées ont été lancées jusqu’en 1987 et placées par allocations administratives. Les premières expériences de marché secondaire démarrent en 1987 et l’État place ses émissions à travers les primary dealers à partir de 1991. C’est seulement après la création d’un système centralisé de clearing et de dépositaire en 1996 et de celle d’un marché obligataire interbancaire en 1997 que le marché prend son élan. Le marché couvre désormais tous les segments de la courbe de taux d’intérêt et devient la deuxième source de financement des entreprises. Le développement du marché obligataire chinois s’inscrit dans la logique de l’Asian Bond Market Initiative. Les nouvelles émissions obligataires en renminbi à Hong Kong participent à la progression vers l’internationalisation de la monnaie chinoise, préparée par les réformes et l’ouverture des marchés des capitaux chinois.

La finance coopérative rurale, s’adressant aux exploitants agricoles de petite taille, est l’un des trois piliers de la finance rurale de la Chine. Au cours de son histoire, elle a connu trois formes d’organisation : le crédit coopératif rural, les fonds coopératifs ruraux et les fonds mutuels ruraux. En raison des changements de l’environnement du marché et des politiques, mais surtout de l’abandon des principes de la coopérative, les crédits coopératifs sont devenus des institutions financières commerciales et les fonds coopératifs ont fini par disparaître de l’histoire. Les pratiques des fonds mutuels sont en train d’établir un modèle de développement futur pour la finance coopérative rurale, celui de l’intégration de la coopérative financière et de la coopérative économique.

Le private equity a pris son essor en Chine vers 2004-2005. En dépit de la crise, l’activité a enregistré de nouveaux records en 2010. Toutefois, ces deux dernières années ont été marquées par une activité importante des fonds levés sur le marché domestique, fonds qui investissent en Chine continentale. Le marché manque malgré tout encore de maturité et doit relever deux défis essentiels : le développement d’un marché secondaire alternatif aux sorties en bourse, ainsi qu’une meilleure articulation avec le secteur du crédit, notamment pour les opérations de fusions-acquisitions et de build-up qui permettent une meilleure allocation du capital.

L’ampleur de la présence financière internationale de la Chine soulève le point de savoir si les différentes opérations réalisées témoignent d’une stratégie de conquête du monde, comme le suggèrent de nombreux articles de presse, ou si elles constituent des réponses pragmatiques des autorités et des entreprises chinoises aux contraintes et aux opportunités qu’elles rencontrent. Il ressort de notre analyse que les différentes modalités de la présence financière internationale de la Chine ne peuvent pas confirmer l’hypothèse d’une stratégie cohérente de domination mondiale. Les investissements directs de la Chine semblent déterminés à la fois par l’évolution de la politique économique de la Chine et par les stratégies des entreprises qui saisissent les opportunités offertes par l’environnement international.

Les déséquilibres entre les États-Unis et la Chine se situent sur trois plans : monétaire, commercial et économique. Deux types d’économie fondamentalement différents sont à l’origine de tous les autres déséquilibres. Le commerce international et l’investissement étranger (flux de biens et de capitaux) transforment ces différences en excédent commercial pour la Chine. En réalité, une guerre des monnaies entre la Chine et les États-Unis cache des différences structurelles plus profondes entre les deux économies. Le commerce international les transforme en un déséquilibre monétaire quantitativement observable. Aujourd’hui la situation des États-Unis requiert autant de changements internes que pour son nouveau rival, la Chine. Les véritables solutions seront domestiques plutôt qu’internationales.

Selon une opinion généralement admise, depuis la mi-2005, le cours de change du renminbi témoignerait, peu ou prou, d’un ancrage (avec glissement) de la monnaie chinoise au dollar américain. Les auteurs de l’article estiment, au contraire, que les autorités chinoises ont opéré une transition pour s’éloigner d’un glissement – ou d’une stagnation – par rapport au dollar, qu’elles ont, à tout le moins, tenté une expérience prolongée de gestion par rapport à un panier de monnaies au cours de la période 2006-2008. Le taux de change bilatéral du dollar n’est pas représentatif de la gestion du renminbi depuis 2005, celui du DTS l’est davantage, l’indice effectif calculé par la BRI étant le plus représentatif. Le cours euro/renminbi, quant à lui, rend compte des variations sur une plus longue période, allant de juin 2005 à décembre 2010. De plus, le cours nominal ne résume pas, à lui seul, la politique de change de la Chine. Les prix ayant augmenté plus rapidement en Chine que chez ses partenaires commerciaux, l’appréciation du renminbi entre juin 2005 et décembre 2010 a été quelque 10 % plus forte en termes réels qu’en termes nominaux. Et d’ailleurs, la hausse réelle de la monnaie chinoise par rapport à l’euro était représentative des fluctuations plus larges du renminbi.

Il y a des similitudes entre les pressions internationales actuelles pour la réévaluation du RMB et celles qui furent exercées durant les années 1980 pour celle du yen. Le but de cet article est de clarifier certains aspects du débat sur le RMB à la lumière de l’expérience du Japon dont on peut tirer deux leçons. La première est que la réévaluation massive du yen après les accords du Plaza de 1985 n’a pas réduit le déficit commercial américain vis-à-vis du Japon, car la compétitivité des produits japonais était due essentiellement à leur qualité technologique. Seconde leçon : cette très forte réévaluation a eu des effets dévastateurs sur l’économie japonaise.Mutatis mutandis, ces leçons peuvent s’appliquer à la Chine. Sa devise est en effet sous-évaluée, de l’ordre de 20 à 25 % en termes de TCER. Cependant une réévaluation du RMB de cette ampleur ne réduirait pas autant qu’on l’espère les déficits américain et européen, car la compétitivité chinoise est due essentiellement au faible coût du travail. De plus, une telle réévaluation devrait être soutenue mais progressive, de manière à éviter des désordres majeurs dans l’économie et la société chinoises. Il reste qu’une appréciation soutenue du RMB est dans l’intérêt même de la Chine, au moment où elle doit ajuster son modèle de développement.

La Banque centrale de Chine a adopté à deux reprises (juillet 2005-été 2008 et juin 2010-aujourd’hui) le régime de panier de monnaies. Toutefois, aucune information liée à la composition et au fonctionnement du panier n’est révélée au public. Nous tentons dans cet article d’estimer d’un point de vue dynamique sa composition. Les résultats montrent que le régime de change quelle que soit la période ressemble plutôt à un crawling peg vis-à-vis du dollar américain. Le crawling peg permet au RMB de s’apprécier progressivement et d'être plus flexible. Il semble aussi que la vitesse d’appréciation du RMB soit régulée de façon à amortir les effets pass-through de prix international des matières premières sur l’inflation domestique. Enfin l’opacité du fonctionnement du panier de monnaies permet une flexibilité dans le sens de marge de manœuvre de la Banque centrale et d’un régime de transition vers celui de flottement libre.

La Chine joue un rôle majeur dans le processus d’intégration régionale en Asie. Elle est devenue la plate-forme des échanges commerciaux de la zone avec le reste du monde. Depuis 2010, l’utilisation du renminbi comme monnaie de règlement pour les transactions commerciales de la Chine et l’entrée en vigueur de l’accord de libre échange entre la Chine et les pays de l’ASEAN ne font qu’entériner l’influence de la Chine dans la zone. Sur les plans monétaire et financier, la Chine participe aux différentes initiatives régionales (Chiang Mai Initiative et Fonds Obligataires Asiatiques) mais les montants en jeu restent modestes à son échelle. Au final, son soutien au processus d’intégration régionale reste symbolique. La Chine reste avant tout davantage intégrée avec Hong Kong qu’avec le reste de l’Asie, et se sert de Hong Kong pour faciliter son intégration régionale et in fine son intégration mondiale.

L’article revient sur les mesures prises dans la deuxième moitié de 2010 qui ont conduit à un premier mouvement d’internationalisation de la devise chinoise, ou du moins à sa « régionalisation ». Ce mouvement est analysé par comparaison avec ce qui a été fait dans d’autres pays de la région, en particulier au Japon, avec des logiques différentes et des conséquences, souvent néfastes, très différentes aussi. Il est aussi mis en perspective avec des analyses écrites depuis un certain nombre d’années en Chine et dans des revues publiées à Hong Kong, de façon à ce que cette décision, répondant en apparence à des attentes non-chinoises, soit perçue dans sa dimension sui generis, inscrite dans un plan directif qui prend en compte la « demande de participation » formulée par les partenaires de la Chine dans le domaine monétaire et l’éventualité d’une dégradation future du système financier et monétaire international. Dans les deux cas, les mesures prises depuis un an peuvent effectivement amener le renminbi à jouer le rôle d’une devise-pivot de la région, que cette région soit encore mieux intégrée à l’ensemble du système financier et monétaire international ou qu’elle « décroche » dans le cas de la mise en place de « blocs » monétaires régionaux.

La politique de change chinoise a été analysée surtout vis-à-vis de la compétitivité des produits chinois par rapport aux pays développés. Cet article complète le cadre de ces études en intervenant sur la question du positionnement des exportations chinoises par rapport aux concurrents asiatiques. Si la structure des exportations chinoises ressemble de plus en plus à celle des autres exportateurs asiatiques – et particulièrement à celles du Japon et de la Corée –, la gestion de la parité de la devise chinoise par rapport aux devises de ces pays peut créer un avantage concurrentiel en faveur des produits chinois. Malgré une similitude croissante à l’échelle industrielle, l’analyse produit par produit révèle une similitude décroissante entre la structure des exportations chinoises et celles des autres pays asiatiques. C’est un résultat surprenant surtout vis-à-vis de la Corée et du Japon, pays à exportations avancées qui semblaient être menacées par la « montée en gamme » de la production chinoise. La politique de change du renminbi ne semble donc pas en mesure d’altérer les équilibres compétitifs avec les autres pays d’Asie.

Les graves dysfonctionnements observés sur les marchés financiers consécutifs à l’effondrement du marché hypothécaire aux États-Unis ont redonné une actualité aux idées de Hyman Minsky, économiste post-keynésien. En effet, nombreux sont ceux qui pensent que grâce à ses travaux, la crise financière actuelle aurait pu être anticipée. Le mécanisme clé qui pousse une économie vers une crise est l’accumulation de dettes durant la période de prospérité. L’économie devient alors de plus en plus fragile. Les innovations financières et la dérèglementation dans un contexte de globalisation sont responsables de cette situation. C’est un point important de son analyse. C’est l’un des aspects de l’« hypothèse d’instabilité financière » (FIH). L’autre aspect est que durant les périodes de croissance, les banques et autres intermédiaires financiers essaient de convaincre les investisseurs d’acheter les dettes grâce à des innovations financières sophistiquées. Le rôle majeur des intermédiaires financiers dans le processus de crise est ainsi mis en relief. En définitive, il est possible de montrer que la crise actuelle est une application du modèle de Minsky.