Revue d’économie financière

REF 145 Le système monétaire et financier international aux prises avec de nouveaux chocs

Le développement de l'open finance après celui de l'open banking est un défi pour les marchés financiers, les régulateurs et les banques centrales. Ces mutations en cours permettent d'envisager des services financiers encore plus accessibles, efficaces et innovants, en même temps qu'elles soulèvent de nouveaux défis tant pour les acteurs de marché que pour les pouvoirs publics.

Face à un foisonnement de nouvelles infrastructures qui ne seraient plus opérables entre elles, le risque est celui d'une fragmentation du marché et de la liquidité. Les solutions passent par des réglementations qui incitent à la coopération entre les acteurs privés en complément de l'action des pouvoirs publics pour établir un cadre réglementaire lisible, proportionné, mais aussi suffisamment souple pour tenir compte des évolutions rapides du marché et de l'innovation.

Les acteurs institutionnels peuvent jouer un rôle de catalyseur des initiatives privées en matière de standardisation. La concurrence doit aussi permettre une montée en qualité des API – on parle d'API premium. Un programme d'expérimentations de nouvelles technologies est lancé à la Banque de France. Ces expérimentations montrent notamment qu'une MNBC (monnaie numérique de banque centrale) interbancaire permettrait de maintenir mais aussi de promouvoir la monnaie de banque centrale comme actif de règlement le plus sûr et le plus liquide, tout en l'adaptant à l'évolution de la demande et éviter ainsi la fragmentation des actifs de règlement.

Est-ce que le dollar va rester la monnaie de réserve dominante, malgré l'endettement excessif des États-Unis, et en l'absence d'un substitut crédible au dollar ? Est-ce que la politique monétaire des États-Unis continuera à privilégier les situations domestiques sans tenir compte des externalités sur les pays émergents ? Est-ce que le financement extérieur des États-Unis va devenir plus difficile ? Ce qui entraînerait une dépréciation du dollar, avec la forte hausse de l'endettement extérieur des États-Unis, la volonté de l'Europe de conserver son épargne pour investir, avec la volonté des pays émergents de limiter les sorties de capitaux. Ou bien allons-nous rentrer dans un nouveau système pour limiter la variabilité déstabilisante des flux internationaux de capitaux : contrôles sélectifs des capitaux, réaction plus forte des politiques monétaires aux taux de change ?

Est-ce que le Système monétaire international va continuer à se privatiser avec un rôle accru des flux de capitaux en actions, et donc de l'attractivité des entreprises, par rapport aux flux de capitaux en dettes publiques ?

Ce papier tente de répondre à ces différentes questions qui sont cruciales pour l'avenir du système financier international.

Cet article évalue le degré d'hétérogénéité des pays au sein de la zone euro et son évolution au cours du temps en mesurant les écarts entre les trajectoires des taux de change d'équilibre des États membres. Ces trajectoires découlent de la minimisation des écarts entre les taux de change réels et leurs fondamentaux économiques, appelés mésalignements de change. À l'aide d'analyses par grappes et factorielles, nous identifions deux groupes de pays distincts dans la période pré-Union économique et monétaire européenne, la Grèce étant très atypique par rapport aux autres États membres à cette époque. En comparant les résultats à ceux obtenus sur des périodes plus récentes, nous constatons des disparités croissantes entre ces deux groupes de pays, ainsi qu'au sein des groupes eux-mêmes. Globalement, nos conclusions illustrent les déséquilibres macroéconomiques croissants au sein de la zone euro avant la crise de 2008 et la fragmentation économique qui a suivi entre ses pays membres.

Cet article présente quelques enjeux de la stagnation séculaire, phénomène que l'on peut résumer comme la conjonction de trois phénomènes, à savoir des trajectoires baissières sur plusieurs décennies des taux de croissance potentiels, des taux d'intérêt dont la tendance est aussi baissière depuis plusieurs décennies, ainsi que des pressions déflationnistes persistantes dans le temps. Les pays industrialisés sont confrontés à ces phénomènes depuis le milieu des années 1980. La croissance potentielle exerce une influence sur les taux d'intérêt naturels qui sont un attracteur de long terme pour les taux réels observés. L'article présente quelques interprétations théoriques des déterminants et de l'évolution des taux naturels, ainsi que les mesures empiriques obtenues pour différents pays. Nous insistons sur le rôle des marchés financiers et des conséquences du phénomène de « gloutonnerie » de l'épargne. Du point de vue de la politique monétaire, une difficulté pour faire converger les taux réels observés vers les taux naturels peut apparaître en régime d'inflation basse lorsque le taux d'intérêt nominal est contraint par la barrière zéro (zero lower bound). Des politiques budgétaires expansives peuvent être recommandées pour faire converger les deux taux.

Est-ce que l'Accord du Plaza qui visait à limiter l'excessive envolée du dollar peut-il aujourd'hui se répéter ? Évidemment les conditions ont changé et le risque réel pour l'économie mondiale est double, celui d'une volatilité importante des monnaies et des changes et celui encore hypothétique mais réel d'une chute du dollar. L'article essaie de penser ces différentes catégories à travers l'évolution des marchés des changes et des politiques des banques centrales sur les vingt dernières années.

En réponse à l'invasion de l'Ukraine, les avoirs de la Banque centrale de la Fédération de Russie ont été gelés par les États-Unis, l'Union européenne, le Royaume-Uni, le Canada, le Japon, l'Australie et la Suisse. C'est la première fois dans l'histoire qu'une action impliquant tous les membres du G7 vise une banque centrale du G20. Le gel des réserves met en évidence l'incidence des alliances stratégiques sur la capacité d'action d'une banque centrale. Cette situation pourrait servir de catalyseur à une tendance déjà enclenchée de diversification des réserves de portefeuilles, en particulier au profit de devises « non traditionnelles » comme le yuan chinois, mais aussi le dollar canadien, le won coréen et le franc suisse entre autres. Si elles intégraient à l'avenir davantage une dimension géopolitique, les stratégies d'accumulation de réserves comporteraient un risque de régionalisation et de fragmentation du Système monétaire international.

Le filet de sécurité financière international (global financial safety net, GFSN) a évolué au cours de la dernière décennie. Si le FMI y tient une place centrale, confortée par l'allocation générale de DTS d'août 2020, les ressources des arrangements financiers régionaux, à la suite de la mise en place du Mécanisme européen de stabilité dans la zone euro, ont renforcé la dimension régionale. L'autre fait saillant de l'évolution du GFSN est la croissance rapide des réserves de change, signe d'une réticence persistante à solliciter le FMI et d'une préférence pour l'auto-assurance. Cet article présente une analyse rétrospective des crises financières au cours des trente dernières années. Il ressort de cette analyse que ces crises ont une forte composante régionale et/ou globale, ce qui plaide pour un filet de sécurité financière plus développé au niveau mondial que régional.

Les États signataires de l'Accord de Paris en 2015 se sont engagés à agir pour limiter le réchauffement climatique. Cette lutte contre le changement climatique concerne aussi les banques centrales. Elles vont concevoir des outils pour soutenir les actifs finançant les activités à faible émission de carbone et inversement valoriser négativement les actifs finançant des projets à forte émission de carbone. Acheter des actifs « verts », accorder un traitement de faveur aux actifs verts éligibles en garantie ou mettre en place des facilités de long terme dédiées : la liste des possibilités est longue. Mais ne doit-on pas craindre alors un risque de « politisation » des banques centrales et de « glissement de mission » au-delà de leurs mandats de lutte contre l'inflation ou de soutien à l'activité ?

L'article démontre que les banques centrales disposent de trois leviers : l'amélioration des capacités de modélisation macroéconomique pour mieux comprendre les implications du changement climatique pour la politique monétaire ; les exigences de transparence, qui sont à la fois un objectif de l'Union européenne et un levier puissant pour le secteur privé. Rendre les politiques comparables entre tous les pays, c'est la raison d'être du NGFS (Network for Greening the Financial System).

Une nouvelle architecture financière internationale se dessine, caractérisée par la normalisation des limites à la circulation totale des capitaux financiers et par la montée des prêts bilatéraux entre banques centrales. Les enjeux de diplomatie et de stabilité financière s'entrecroisent. Si les États autoritaires avec centralisation du pouvoir et absence d'indépendance des banques centrales trouvent naturellement leur compte dans ce nouvel état du monde, les institutions monétaires et financières des pays démocratiques doivent fonder une nouvelle légitimité des interventions qui touchent aux relations financières avec l'étranger. Les banques centrales ne peuvent agir seules et il est nécessaire de coordonner explicitement leur action avec d'autres versants de la politique économique et la politique étrangère. C'est autant une question d'efficacité qu'une légitimité démocratique.

En privilégiant la situation des pays émergents et des économies en développement, cet article examine la question des contrôles pouvant s'appliquer aux flux de capitaux. On analyse, dans un premier temps, la position du FMI, redéfinie en mars 2022, sous la forme d'une « vue institutionnelle sur la libéralisation et la gestion des mouvements de capitaux ». On présente ensuite les externalités macroéconomiques et macrofinancières que suscitent les flux internationaux de capitaux et qui justifient cette inflexion, tant du côté du FMI qu'à l'échelle des gouvernements ou des banques centrales au sein des pays émergents. Et l'on pose, enfin, la question de l'efficacité et des conditions de mise en œuvre de cette nouvelle surveillance des flux de capitaux dans le cadre d'un policy mix élargi.