Revue d’économie financière

REF 123 La recomposition des systèmes financiers

L'économie européenne est aujourd'hui confrontée à un réel défi de financement qui handicape les conditions de sa croissance. Il est donc nécessaire de construire une véritable « Union de financement et d'investissement » qui permette à la fois de diversifier les financements des entreprises, de réorienter l'épargne des ménages vers le long terme et de développer un véritable marché européen du capital. Il faut en particulier veiller à ce que le système financier puisse remplir au mieux sa fonction d'allocation des capitaux et ainsi financer l'investissement productif. Pour cela, une augmentation importante des exigences en capital pesant sur les banques doit être évitée. Il faut également créer de nouveaux produits d'épargne et éviter les distorsions fiscales qui favorisent les placements courts et liquides. Enfin la diversité des canaux de financements doit être assurée et il faut poursuivre les réformes réglementaires visant à mieux contrôler le shadow banking et à assurer sa stabilité.

Les besoins de financement élevés des acteurs du secteur des NTIC ne peuvent pas être assurés de manière classique par le secteur bancaire du fait de la difficulté à évaluer leur marché futur. Ils sont largement financés par le capital-risque ou par des business angels lors de la création d'entreprise, avant une éventuelle cotation en Bourse. On assiste donc au développement rapide de canaux de financement, pour partie préexistants (aide publique, business angels, crowdfunding, capital-investissement), mais qui ne résolvent qu'une partie du problème.

Dans les faits, les géants du numérique suscitent un engouement démesuré, visible par la hausse irrationnelle des cours boursiers. Cela leur donne une force de frappe colossale qui leur permet de disposer de liquidités gigantesques et de mettre en place des stratégies de contrôle et d'absorption des start-up qui pourraient les concurrencer. Par-delà leur diversité, ces entreprises ont en effet une stratégie commune de contrôle du secteur à travers son financement : R&D, acquisitions, financement d'entreprises liées aux NTIC. La concentration du secteur va s'accroître jusqu'à susciter une réaction législative anti-monopole.

L'Europe peine dramatiquement à développer une économie de l'innovation. Pourtant, tant l'épargne que les talents y sont abondants et mobilisables. Le « chaînon manquant » est plutôt à chercher du côté de la transformation de l'épargne en capital et des facteurs culturels. Plus spécifiquement, c'est parce que manquent les leviers essentiels que sont l'ambition ainsi que des institutions et des pratiques de gouvernance adaptées à la nouvelle économie entrepreneuriale. Cet article explore précisément les éléments nécessaires à l'essor d'une nouvelle économie et le rôle qu'y devraient jouer les fonds d'investissement.

Cet article rappelle pourquoi l'épargne semble aujourd'hui particulièrement abondante mais critique la notion d'« excès d'épargne ». Il défend l'idée selon laquelle, à moyen terme, une épargne importante peut être absorbée par l'investissement productif et, à ce titre, favorise la productivité et la croissance. La faible croissance européenne des dernières années n'était donc pas une fatalité liée à un excès d'épargne mais le résultat de politiques économiques frileuses qui ont laissé s'effondrer l'investissement productif sans réagir. Sur un plan structurel, il est cependant vrai que l'abondance de l'épargne pénalise les épargnants qui reçoivent un rendement réel médiocre, voire négatif, sur leurs placements. Dans ce contexte, la théorie économique parle de « suraccumulation » quand les taux d'intérêt réels à très long terme sont inférieurs au taux de croissance potentiel de l'économie. Dans ces situations, la dette publique ne pèse sur aucune génération et l'objectif d'équilibre budgétaire perd de sa légitimité. Par ailleurs, dans son survol des « mauvaises politiques économiques » liées à l'épargne, cet article s'inquiète de la capacité des institutions financières à continuer à prêter lors de la prochaine récession, dans un contexte où elles sont maintenant menacées par l'utilisation de pouvoirs de résolution très peu encadrés.

Les crises récentes, tant dans la zone dollar que dans la zone euro, ont été alimentées par des imperfections dans le processus d'intégration financière internationale : cette dernière a trop largement reposé sur les instruments de dettes plutôt que sur les investissements directs et en actions. D'où une exposition excessive au risque de liquidité externe et, corrélativement, une demande excessive d'assurance « publique » externe, soit par accumulation de la monnaie de réserve (zone dollar), soit par des mécanismes de mutualisation budgétaire (zone euro). Le processus de diversification des avoirs externes de la Chine, d'une part, et l'Union des marchés de capitaux en Europe, d'autre part, constituent des opportunités pour promouvoir un plus grand recours à des mécanismes de mutualisation internationale des risques via les marchés privés de fonds propres.

Alors que la globalisation financière permet en théorie une meilleure allocation de l'épargne et de l'investissement au niveau mondial, favorisant au passage la diversification des portefeuilles et donc un plus grand partage du risque pour les agents économiques, les transferts nets d'épargne entre pays restent limités en pratique (énigme de « Feldstein-Horioka »). Cet article illustre les grandes tendances de l'épargne et de l'investissement dans une perspective internationale de long terme, faisant apparaître notamment une plus grande corrélation entre épargne et investissement depuis la crise financière de 2008. L'article résume ensuite les bénéfices attendus de la globalisation financière et analyse les facteurs qui freinent les transferts d'épargne entre pays, avant de conclure en évoquant quelques pistes pour favoriser ces transferts sans compromettre les impératifs de stabilité financière.

Depuis la crise financière de 2008, le système financier chinois, encore largement empreint de son passé « soviétique » n'a cessé d'évoluer pour permettre à l'économie d'absorber l'énorme masse d'épargne qui s'y accumule. Le développement d'un système bancaire alternatif est l'un des traits marquants de cette évolution. Ce shadow banking a permis d'élargir les canaux de financement existants et de répondre aux besoins d'emprunteurs toujours plus divers et d'investisseurs à la recherche de rendements élevés. Utile, ce développement largement « spontané » est toutefois source de risques pour la stabilité financière, d'autant que le poids des dettes accumulées est maintenant extrêmement élevé.

Un système financier efficient est indispensable au bon fonctionnement de l'économie. Les fonctions essentielles de la finance peuvent être assurées par les banques ou par les marchés. Ces deux modes de financement sont complémentaires, et la composition exacte entre banques et marchés n'est en général pas déterminante. Néanmoins le système financier européen repose de façon excessive sur le secteur bancaire tandis que ses marchés sont sous-développés. Il est nécessaire de le rééquilibrer afin qu'il redevienne favorable à la croissance et à l'emploi. Développer et intégrer les marchés européens permettra d'une part aux entreprises d'avoir accès à des sources de financement diversifiées et adaptées à leurs besoins, et d'autre part un partage des risques entre pays européens afin d'absorber les chocs. L'union des marchés de capitaux est un projet de long terme, mais une série de réformes ambitieuses et une nouvelle architecture institutionnelle pourraient orienter le système financier dans la direction souhaitée.

Nous nous interrogeons sur les causes et les conséquences de la désintermédiation observée depuis quelque temps, notamment depuis la crise, en Europe. D'abord nous présentons l'évolution du financement par crédits et par titres, qui semble pouvoir s'expliquer en grande partie par le contexte conjoncturel particulier que nous connaissons depuis 2008. Ensuite nous analysons les objectifs poursuivis par certaines institutions nationales et européennes qui militent pour une désintermédiation élargie, contre ce qu'elles considèrent comme de la « surbancarisation ». Enfin nous analysons d'un œil critique les effets de la désintermédiation en termes de facilitation d'accès au financement des (petites) entreprises, d'efficacité de la politique monétaire et de stabilité réelle et financière.

On observe que les entreprises de la zone euro se financent déjà davantage sur les marchés financiers et moins par le crédit bancaire. Cette évolution est due aux nouvelles réglementations imposées aux banques européennes, mais correspond aussi à la vision théorique selon laquelle les financements sur les marchés seraient plus efficaces. Nous pensons que le basculement des entreprises de la zone euro vers un financement sur les marchés de capitaux est une erreur pour deux raisons : la faible demande d'actifs risqués par les épargnants et la nécessité avec ce type de financement d'une forte flexibilité du marché du travail.

À l'occasion des réflexions menées à l'échelle européenne sur le développement d'une union des marchés de capitaux, la référence est souvent faite au modèle de financement désintermédié de l'économie américaine qui repose, de manière plus limitée qu'en Europe, sur les financements bancaires. Cette structure de financement semble davantage le résultat d'un long processus historique, marqué par une influence conjointe de facteurs liés à la taille du marché et à la réglementation que celui d'un choix stratégique des autorités. La titrisation des crédits, très répandue notamment dans l'immobilier, contribue aussi à expliquer la structure du financement de l'économie.

On assiste depuis quelques années à la diffusion du financement de marché parmi les entreprises de taille intermédiaire (ETI). Cette évolution est portée par une combinaison de facteurs externes (taux d'intérêt durablement bas et évolutions du cadre prudentiel de la banque et de l'assurance) et du développement de modalités de financement (financement privé non bancaire) qui ont modifié les termes de l'arbitrage traditionnel entre financement de marché et financement bancaire. À partir des déterminants du choix entre différentes formes de financement, il est possible de caractériser la nouvelle population susceptible de recourir à ces nouveaux modes de financement. La consolidation de l'extension de la panoplie de financements à disposition des ETI suppose d'apporter des solutions qui assurent la pérennité et la robustesse des nouveaux termes de l'arbitrage, notamment en matière d'information et de capacité d'analyse et de suivi des investisseurs, de maintien de la confidentialité, de suivi des risques et de renégociation.

Cet article explique le contexte économique dans lequel est né le marché des placements privés en France (Euro PP). Celui-ci se présente comme étant un mode de financement alternatif dans un contexte de désintermédiation, notamment pour les petites et moyennes entreprises (PME) et les entreprises de taille intermédiaire (ETI). Basé sur l'analyse de placements privés de juillet 2012 à juillet 2015, l'article fait un état des lieux de ce nouveau marché. Le marché Euro PP a vu progresser la part d'émissions de sociétés non cotées et de plus petites tailles, ainsi que l'émergence d'émissions sur des maturités plus longues, afin de pouvoir satisfaire les investisseurs à la recherche de rendement. Les auteurs mettent en avant le fait que l'Euro PP allège les entreprises de nombreuses garanties (covenants) et que l'investisseur semble sélectionner ses placements selon les caractéristiques de l'émetteur et sa qualité de crédit, plutôt que selon le contexte économique.

La désintermédiation bancaire se traduit par un rôle plus important des acteurs du shadow banking. Les fonds collectifs d'investissement attirent une part considérable de l'épargne des ménages qui, auparavant, était dirigée vers les banques. Cette évolution interroge sur l'efficacité ainsi que sur les risques de ce mode d'intermédiation. La littérature académique s'efforce de mieux décrire le comportement de ces acteurs et d'identifier les risques de leurs pratiques. La littérature empirique propose de vérifier si certains risques – délégation, sensibilité au herding ou à la prise de risque des gérants, implications en cas de rachats massifs et contagion sur les prix d'actifs… – peuvent être mis en évidence. Nous proposons ici d'effectuer ce type d'évaluation pour des fonds mutuels français ouverts investis en actions ou en obligations.

La place de la (ré)assurance dans l'économie continue de progresser et ces activités ont fait preuve d'une grande résilience à la crise. Le secteur est actuellement confronté à plusieurs changements profonds. Les pouvoirs publics ont souhaité renforcer la réglementation prudentielle et ce, au moment même où on observait un accroissement significatif de l'intensité capitalistique, et on assiste parallèlement à une internationalisation croissante des activités. La crise et les politiques monétaires ont incité les (ré)assureurs à réduire le poids des actions et des obligations souveraines dans leurs portefeuilles d'actifs et à se tourner vers les investissements « alternatifs » pour compenser les effets des taux d'intérêt nuls ou négatifs. Cette résilience du secteur et sa profitabilité ont accru son attractivité auprès des investisseurs, avec pour conséquence des capacités de couverture accrues et des pressions à la baisse sur les tarifs de certaines lignes d'activité, notamment en catastrophes naturelles. Pour autant, la recomposition du secteur n'est pas achevée.

Les petites et moyennes entreprises (PME) sont considérées comme le pilier de l'économie et souvent également comme un moteur essentiel de l'innovation technologique et de la création d'emplois. Malgré l'existence de nombreux programmes de soutien aux PME, visant notamment à leur faciliter l'accès au financement bancaire, et malgré le renforcement de ces programmes face aux effets de la crise financière mondiale, les entreprises de petite taille et innovantes semblent encore souffrir d'un manque de financement externe. Ce constat souligne la nécessité d'améliorer les mécanismes de soutien existants, et en particulier les systèmes de garantie du crédit. Cet article soutient qu'il est temps pour les pays membres de l'OCDE et de l'Union européenne d'adopter des approches plus structurées pour évaluer les coûts et avantages des dispositifs de soutien aux PME, lorsqu'ils existent. Quelques orientations sont apportées par de récents travaux théoriques qui mettent fortement l'accent sur la conception d'évaluations rigoureuses des interventions publiques de ce type. L'analyse de ces travaux indique que les activités des systèmes de garantie du crédit sont à la fois source d'avantages et de coûts qui doivent, nous l'affirmons, être plus attentivement évalués.

L'émergence de monnaies virtuelles, fondées sur des protocoles cryptographiques suscite des interrogations quant à leur statut de monnaie au sens classique du terme. Dans cet article, nous analysons le cas du bitcoin. Nous montrons qu'il ne satisfait pas aujourd'hui les fonctions usuelles de la monnaie. Son acceptabilité en tant que moyen de paiement est limitée, sa volatilité est trop forte pour servir de réserve de valeur et il n'est pas utilisé comme unité de compte. Cependant la technologie collaborative et décentralisée, la blockchain, utilisée pour émettre cette monnaie et régler les transactions, recèle un potentiel de modification de l'organisation centralisée des systèmes de paiement et de règlement-livraison.