Revue d’économie financière

REF 130 Le gouvernement d'entreprise - Nouveaux enjeux

Une entreprise se définit comme un collectif coordonnant différentes parties prenantes (actionnaires, salariés, clients et fournisseurs). Un dirigeant d'entreprise a différentes missions, dont la préservation d'un équilibre entre les intérêts de ces différentes parties. Par ailleurs, il doit construire une stratégie sur le long terme. Il en découle certains principes souhaitables en matière de gouvernance, respectant les droits et les devoirs de chacune de ces parties prenantes. La promotion d'un actionnariat de long terme – par le biais de droits de vote augmentés pour les investisseurs les plus stables – en fait partie. De même, la participation des parties prenantes – et notamment des salariés – au conseil d'administration doit être envisagée. À Veolia, deux représentants des salariés siègent depuis 2013 au conseil d'administration. L'expérience est très positive, car ils apportent leur connaissance approfondie du groupe. Tout système d'incitation/rémunération du dirigeant qui ne prendrait en compte que l'une des parties prenantes de l'entreprise devrait être exclu. Enfin il convient de réfléchir à une réécriture des articles 1832 et 1833 du Code civil définissant la société, de manière à dépasser une vision trop étroite de l'objet social de l'entreprise.

En matière de gouvernance, la situation française se caractérise par la coexistence de plusieurs modèles en raison de la multiplicité des formes juridiques (sociétés anonymes, mutualistes, etc.) et de la composition des conseils d'administration, parfois encore teintés de consanguinité, avec une dissociation ou non des pouvoirs qui fait encore débat et une très faible représentativité des salariés en leurs seins. Sur ce point, la France est réellement à la traîne et les réticences sont encore importantes, même si la loi Rebsamen impose cette représentation depuis 2015. Plus généralement, les freins à l'évolution vers une gouvernance socialement responsable sont liés à la représentation que les chefs d'entreprises se font de leur rôle et à la recherche de rentabilité, souvent à court terme, des investisseurs. Mais les choses évoluent, notamment du côté des investisseurs qui comprennent que leur intérêt d'actionnaires bien compris est de prendre en compte les intérêts des parties prenantes, en particulier sur les enjeux sociaux et environnementaux, et d'agir en ce sens auprès des entreprises. L'évolution de l'activité des agences de notation extra-financières telles que Vigeo confirme cette tendance.

L'analyse économique considère le plus souvent les technologies juridiques traditionnelles, de type hard law, comme incapables de satisfaire les besoins juridiques hétérogènes des entreprises et des investisseurs en matière de gouvernance d'entreprise. À l'inverse, parce qu'ils sont le plus souvent produits par autorégulation et associent de ce fait étroitement les utilisateurs des règles à leur production, les codes de gouvernance d'entreprise, qui relèvent de la soft law, sont réputés offrir aux agents économiques des règles de gouvernance adaptées et flexibles. Leurs avantages supposés tiennent en outre au caractère volontaire et optionnel de l'adhésion des firmes, reposant sur le système « se conformer ou s'expliquer ». Cet article discute cette vision dominante de l'efficacité supérieure des codes de gouvernance par rapport aux technologies juridiques alternatives. Mobilisant à la fois les apports des disciplines économique et juridique, il souligne les risques associés aux codes en matière de qualité de la gouvernance et de transparence conformiste des entreprises. Revenant sur les réformes françaises récentes en matière de RSE, il suggère qu'un système de corégulation pourrait permettre de surmonter les inconvénients associés à la production autorégulée et hétérorégulée des règles de gouvernance d'entreprise.

À partir du Moyen Âge, un gouvernement d'entreprise original prospère sur les bords des rivières occitanes pour gérer des moulins organisés sous forme de sociétés par actions. Pour résoudre les problématiques intemporelles créées par la séparation entre propriété et contrôle, ces entreprises trouvent des solutions souvent très modernes. Les actionnaires bénéficient de la responsabilité limitée, prennent les grandes décisions en assemblée générale, nomment des administrateurs et des auditeurs des comptes pour veiller à leurs intérêts et mettent en place des politiques de surveillance. D'autres aspects sont plus originaux comme une politique de no free-cash-flows, des mandats annuels d'administrateurs et l'obligation pour un actionnaire désigné d'œuvrer pour le bien de la société. Pour comprendre cette gouvernance originale, le contexte de l'apparition de ces sociétés est tout d'abord présenté.

Cet article retrace les grandes tendances de l'actionnariat français des sociétés cotées et non cotées à partir de la fin des années 1970, et plus spécialement en ce début de xxi^e siècle, vingt ans après l'éclatement du cœur financier français. Nous proposons une méthode originale, combinant les comptes de patrimoines et les statistiques sur les IDE de la Banque de France, ainsi que l'enquête CPIS du FMI, pour donner des ordres de grandeurs sur la localisation de cet actionnariat et le type de ses prises de participations. Pour caractériser de manière plus détaillée l'évolution de l'actionnariat des sociétés cotées françaises sur la période récente, nous nous focalisons ensuite sur les grandes sociétés de la place de Paris. Malgré la grande rupture qu'a été la montée des investisseurs institutionnels états-uniens à la fin des années 1990, l'actionnariat des grandes sociétés cotées a connu une forte stabilité dans ses niveaux de concentration depuis 2002, ce qui ne doit pas dissimuler la montée, aux côtés des actionnaires de contrôle traditionnels, de nouveaux actionnaires de contrôle (fonds souverains, hedge funds et groupes étrangers). De même, si la concentration des cinq premiers actionnaires est stable, les participations du premier actionnaire tendent à diminuer, conférant plus de poids relatif aux autres détenteurs de blocs d'actions.

Les firmes familiales représentent une large part des entreprises cotées dans le monde. Les mécanismes de gouvernance des firmes familiales tiennent compte des spécificités de leurs conflits d'agence. Par exemple, les conflits d'agence entre actionnaires et dirigeants peuvent être atténués lorsque les dirigeants sont eux-mêmes membres de la famille. Les coûts des conflits d'agence entre le bloc familial majoritaire et les actionnaires minoritaires, liés aux prélèvements potentiels de bénéfices privés, peuvent être compensés par un contrôle plus efficace des dirigeants, tandis qu'un conflit d'agence spécifique lié aux relations entre la famille dans son ensemble et ceux qui la représentent dans l'organisation du bloc actionnarial peut émerger. Les mécanismes de gouvernance mis en place semblent efficaces, puisque les firmes familiales apparaissent plus performantes que les firmes non familiales. Mais elles sont également moins diversifiées, moins innovantes et plus sensibles au climat social dans l'entreprise. Leurs décisions financières reflètent le souci de leurs actionnaires familiaux de préserver leur contrôle qui passe en particulier par l'établissement de relations de long terme avec les autres parties prenantes de l'entreprise. Cet article propose une synthèse des résultats de recherches sur ces sujets.

Les investisseurs institutionnels sont devenus les principaux acteurs des marchés financiers internationaux, à côté des banques systémiques. Ces acteurs offrent des services financiers différents mais, selon la théorie, ils ont pour fonction commune de réduire les imperfections des marchés et d'assurer l'ajustement global entre l'épargne et l'investissement. Cependant, l'observation montre que, dans la réalité, le comportement de ces acteurs est affecté d'un biais court-termiste, qui s'explique notamment par leur politique de délégation de la gestion de leurs actifs. Ce comportement contribue au déséquilibre global entre épargne et investissement, les excédents d'épargne ne pouvant participer au financement des innovations et de la production faute d'investisseurs à long terme. Bien que disposant d'un passif stable et à long terme, certains investisseurs institutionnels ne sont pas en mesure de se projeter sur un horizon long, supérieur aux cycles conjoncturels, car ils ne parviennent pas à s'affranchir des contraintes de liquidité et de la volatilité des marchés. Les facteurs institutionnels, réglementaires et comptables, qu'il serait souhaitable de réformer, semblent contribuer à ce biais court-termiste. Cette situation suggère également que de nouvelles modalités d'intermédiation financière sont nécessaires, telles que celles réalisées par les banques publiques de développement, qui fonctionnent déjà dans certains pays, comme l'Allemagne, le Brésil et la France.

À partir du cas français, cet article traite la question de la gouvernance dans les LBO définie comme une chaîne de délégation entre les investisseurs des fonds de private equity, les fonds et les entreprises acquises. Il s'attache notamment à analyser les relations de contrôle et de surveillance entre les différentes parties prenantes à travers l'étude des mécanismes incitatifs et des instruments de surveillance mis en œuvre ainsi que la réglementation en vigueur. L'étude du modèle français met en évidence que la gouvernance dans les LBO est dépendante de caractéristiques institutionnelles affectant l'efficacité des mécanismes de contrôle et de surveillance existants, que les LBO conduisent à une asymétrie entre les intérêts des fonds et de leurs investisseurs et que lorsqu'un fonds de PE participe au montage, les LBO présentent davantage d'intérêt pour les banques que pour les entreprises acquises.

La montée en puissance de la gestion passive dans la gestion de l'épargne par les investisseurs institutionnels s'est très fortement accentuée au cours des dix dernières années. Elle traduit la conversion d'une partie des investisseurs au concept de l'efficience des marchés et l'attention portée aux coûts de la gestion active. Cette évolution a pu être jugée inquiétante car l'une de ses conséquences possibles était l'absence de surveillance des sociétés dans lesquelles cette épargne est investie. Toutefois, ces craintes semblent aujourd'hui infondées car à l'instar de Blackrock les principaux gestionnaires de gestion passive ont pris conscience de leur rôle sociétal et renforcé leurs équipes de suivi de la gouvernance. D'autres enjeux de gouvernance apparaissent néanmoins avec le développement des structures duales d'actionnariat dans les entreprises hightech cotées, le recours à l'intelligence artificielle et la forte croissance des marchés financiers chinois.

Cet article s'intéresse au rôle, au fonctionnement et à la composition du conseil d'administration dans les sociétés de capitaux. Il s'appuie sur la littérature récente en économie, finance et management, et retrace les principales évolutions des conseils pour les sociétés du SBF120 (Euronext-Paris) sur la période 2007-2015. Les pouvoirs conférés par le droit à cet organe en font un acteur clef de la vie des sociétés, dont l'étude éclaire aussi bien les questions de performance, de gouvernance et de responsabilité des entreprises. Trois thèmes principaux ressortent de cette revue. Le premier est celui de l'organisation interne des conseils en comités spécialisés, qui constitue une voie de recherche prometteuse. Le second est celui de la composition des conseils : alors que la littérature s'est longtemps focalisée sur la question des administrateurs indépendants, c'est maintenant celle de la diversité qui s'impose (à la fois comme vecteur de performance, et comme vecteur de représentation d'intérêts divers). Le dernier thème est celui de la diversité genrée, avec l'adoption par de nombreux pays européens de réglementation en la matière.

La codétermination est une forme principale d'implication des salariés qui relève de la coparticipation : elle donne directement des pouvoirs réels à l'ensemble des salariés de l'entreprise, par l'intermédiaire de leurs représentants, sans considération de revenus ni contrainte de détention de capital. Au regard de l'histoire comme de l'extension géographique de la codétermination, cette forme de participation des salariés apparaît indubitablement comme un modèle européen, né en Europe et majoritaire dans l'Union européenne. Compte tenu de ses nombreux avantages, la codétermination peut aussi devenir un modèle pour l'avenir de l'Europe.

Le développement de l'activisme actionnarial s'explique en grande partie par la progression de l'actionnariat institutionnel qui représente depuis plusieurs années déjà la majorité de l'actionnariat (6 % environ en 1950 à plus de 70 % aujourd'hui aux États-Unis). Cet actionnariat cible des entreprises sur des questions de gouvernance (composition du conseil, mesures anti-OPA, etc.). Il s'oppose à certaines résolutions, en propose d'autres. En raison des évolutions réglementaires et de la quasi-obligation de voter, les fonds très diversifiés exercent pour beaucoup leurs droits de vote et s'avèrent des actionnaires « actifs » malgré une gestion passive. Plus récemment, l'arrivée des hedge funds a conduit à un mode opératoire nouveau : prise de participations significative suivie d'exigences sur la gouvernance, mais aussi sur la stratégie des entreprises. Les recherches les plus récentes indiquent globalement que l'activisme entraîne une amélioration des performances à long terme. Les prises de participations conséquentes, par des hedge funds en particulier, conduisent parfois à une réorientation de la stratégie, voire à un changement de contrôle, souvent au détriment des autres actionnaires. Peu de résultats sont à ce jour disponibles sur leurs conséquences pour les autres parties prenantes des entreprises.

Les rémunérations managériales les plus élevées suscitent chaque année de l'indignation de la part de l'opinion publique. Dans les grandes sociétés cotées françaises du SBF120, les rémunérations les plus hautes n'ont pas augmenté sur l'ensemble de la période 2001-2016. Les rémunérations sous forme de titres ont même eu tendance à reculer dans les plus grandes entreprises, depuis que leur valeur estimée est rendue publique. En revanche, un effet de rattrapage s'observe parmi les sociétés les moins exposées. L'opinion se concentre sur les rémunérations les plus fortes. Ce sont pourtant les rémunérations relativement plus faibles qui progressent le plus et contribuent à l'accroissement des inégalités. De manière plus générale, les rémunérations en numéraire ont nettement augmenté dans l'ensemble des entreprises. Cette hausse est en partie expliquée par des forces de marché, que sont la compétitivité croissante sur le marché des dirigeants et la sensibilité à la performance demandée par les marchés financiers.

Les grandes entreprises constituent ainsi de plus en plus souvent des groupes comprenant plusieurs centaines de filiales. Le management de telles entités est un exercice dans lequel il convient d’assurer la mise en oeuvre des politiques décidées par la maison-mère tout en respectant les spécificités des filiales. La première question à résoudre est celle de la prise en compte de l’intérêt social de chaque société, qui oblige la maison-mère à respecter l’intérêt de ses filiales pour éviter le risque d’abus de biens sociaux, et à mettre en place des conventions réglementées pour limiter les conflits d’intérêts. Ces règles imposent des contraintes à la mise en oeuvre des politiques du groupe, mais ne les interdisent pas, à condition qu’elles ne soient pas contraires aux intérêts des filiales. Le principe d’autonomie légale implique aussi que chaque filiale doit avoir ses propres organes de gouvernance. Les mandataires nommés par la maison mère doivent être bien formés pour cette tâche, même s’il ne s’agit que d’un « sous-produit » de leur activité professionnelle principale, du fait qu’ils peuvent encourir la mise en cause de leur responsabilité civile et pénale. Tout cela montre que la gouvernance de groupe, peu traitée jusqu’à ce jour par les codes de gouvernance et la recherche académique, devrait être reconnue comme un élément clé d’une bonne gouvernance.

Nous définissons dans cet article deux grandes catégories de conflits d'intérêts concernant les banques systémiques : des conflits d'intérêts d'ordre microéconomique qui portent atteinte à la responsabilité fiduciaire des banques vis-à-vis de leurs clients et les conflits d'intérêts d'ordre macroéconomique qui nuisent à l'intérêt de la société dans son ensemble et alimentent la défiance sociale vis-à-vis des banques. L'hypothèse de cet article est que les scandales financiers à répétition qui éclaboussent les grandes banques systémiques internationales ne sont pas un épiphénomène, mais au contraire le symptôme des failles de leur gouvernance et des conflits d'intérêts non traités qui les minent. Le décryptage des conditions permissives au relâchement des normes éthiques dans la banque est important pour la stabilité financière, pour la confiance dans le système financier et devrait avoir des implications majeures en termes d'action publique. Nous plaidons donc pour que les économistes investissent ce terrain de recherche.

Les banques jouent un rôle essentiel dans le financement de l’économie et dans la société, d’où l’importance de leur gouvernance. Dans cet article nous montrons les spécificités de la gouvernance des banques et ses enjeux. En effet, les banques sont plus opaques que les firmes non financières et leur activité plus complexe. Leurs produits sont devenus plus compliqués à appréhender. La nature même du risque pris a changé et la rapidité de soévolution a connu une nette accélération. La crise a démontré les externalités dont l’activité bancaire peut être porteuse et les coûts qu’elles représentent pour la société. L’existence du prêteur en dernier ressort peut augmenter l’aléa moral, surtout lorsqu’il s’agit de banques « too big to fail ». Face à ces leçons de la crise, quelles ont été les mesures prises pour concilier l’intérêt général et les intérêts des différentes parties prenantes ? Sont-elles à la hauteur ? Quelles propositions pour une meilleure gouvernance des
banques ?

Au cours de cette dernière décennie, les entreprises du secteur bancaire ont défrayé la chronique par leurs nombreuses condamnations et leurs amendes records, totalisant plusieurs centaines de milliards d'euros. Aux pratiques contraires à l'éthique des affaires et aux défaillances des systèmes de contrôles internes s'ajoutent les montants soustraits aux autorités fiscales, dont le coût représenterait 2 % à 5 % du PIB mondial, ainsi que des incidences environnementales et sociales non ou insuffisamment prises en compte dans leurs opérations de financement et de prêt. La notation par Vigeo Eiris de la responsabilité sociale de plus de 350 établissements financiers à travers le monde confirme que ce secteur a encore du mal à rassurer sur sa capacité à assumer ses devoirs de conformité et à prévenir ses risques éthiques et de durabilité. Le score global moyen issu de la notation des banques et des institutions financières demeure limité (30,8/100), bien que supérieur au score moyen des 4 000 entreprises notées tous secteurs confondus (24,2/100). Le secteur apparaît comme étant à la croisée des chemins : derrière une minorité de leaders aux engagements et pratiques innovantes, la majorité des opérateurs du secteur fait preuve de difficultés à s'engager et à rendre compte de ses efforts sur le chemin de la durabilité.

La normalisation de la politique monétaire américaine, engagée en décembre 2015 avec la hausse des taux directeurs, est entrée dans une nouvelle phase caractérisée par la réduction de la taille du gigantesque bilan de la Fed. L'institut d'émission américain a opté pour une réduction progressive et prévisible de son bilan, basée sur le non-réinvestissement des titres arrivant à échéance. Vu le caractère inédit d'une telle opération de réduction du bilan d'une banque centrale, il convient d'étudier en profondeur les questions que soulève le virage monétaire de la Fed. Un dégonflement mal maîtrisé du bilan de la Fed pourrait en effet déstabiliser l'ensemble des marchés financiers, tant aux États-Unis qu'à l'échelle mondiale. Afin de donner un aperçu le plus complet possible des principaux enjeux et défis de la normalisation du bilan de la Fed, nous avons retenu une approche fondée sur la mise en perspective de la politique monétaire américaine. Après avoir retracé la gestion du bilan de la Fed au début de la normalisation de la politique monétaire américaine, puis montré la nécessité de réduire la taille de ce bilan, nous abordons la question centrale de la détermination du niveau optimal du bilan de l'institut d'émission américain.

Partout, les comptes nationaux mesurent bien le flux d'épargne annuelle des ménages. Mais nulle part on ne peut fournir l'affectation précise de ce flux à ses trois emplois : remboursements d'emprunts, investissements physiques et placements financiers. En particulier, les remboursements ont été complètement oubliés par les économistes pendant quelque deux siècles, de même que l'étaient les relations possibles entre le recours au crédit et le montant global d'épargne des ménages. Ces oublis ont de nombreuses raisons, notamment le statut subordonné du crédit dans l'analyse économique et les difficultés associées au calcul des « vrais » remboursements financés sur l'épargne courante. Leurs conséquences sont très importantes. Sans prise en considération de ces variables financières, aucune étude rétrospective des comportements d'épargne des ménages ne peut être réalisée avec la précision nécessaire. Quant à la prévision, aucun retournement significatif du taux d'épargne des ménages au cours des dernières décennies n'a jamais été prévu, pas plus sa baisse au cours des années 1980 dans de nombreux pays avancés – baisse largement due à la libération du crédit – que sa remontée dans plusieurs pays au lendemain de la crise des subprimes – remontée associée au fort recul du crédit observé alors.