Revue d’économie financière

REF 146 La soutenabilité des dettes publiques

Le dernier ouvrage d'Olivier Blanchard (Les grands défis économiques), ses publications récentes et ses nombreuses contributions au débat public permettent d'organiser la réflexion sur la politique optimale, qui est un mélange entre une vue traditionnelle de la politique monétaire et une vue qui pense à la politique budgétaire comme l'instrument principal de stabilisation ; la politique optimale est entre les deux, et est fonction entre autres du dynamisme de la demande privée. Dès lors, la discussion entre Olivier Blanchard, Jean-Paul Pollin et Xavier Ragot s'articule en trois parties, sur les taux d'intérêt bas, sur la soutenabilité de la dette publique et sur les conséquences pour la définition de politiques optimales en Europe et en France.

Comment les sociétés ont-elles fait face aux fortes augmentations de dette publique ? Dans l'histoire européenne des trois derniers siècles, ces moments ont eu lieu surtout pendant et après les guerres, à l'exception notable de la fin du xix^e siècle et de la fin du xx^e siècle. Ces augmentations ont eu des conséquences contrastées à la fois en matière de conséquences macroéconomiques et en termes de solutions mises en œuvre pour réduire ces bosses d'endettement. Un élément distinctif entre ces épisodes du xx^e siècle et ceux des xviii^e et xix^e siècles a été l'utilisation d'une ingénierie financière mise au service du lissage des sauts d'endettement, permettant d'« acheter le temps » nécessaire, dans tout après-guerre, au rétablissement de l'équilibre macroéconomique.

Un résultat remarquable qui n'empêcha pas le rapport « dette/PIB » de croître de façon vertigineuse jusqu'en 1815 au rythme des guerres avec la France.

Entre 1688 (la Glorious Revolution) et les années 1730-1740, l'Angleterre réussit à se doter d'une capacité d'endettement considérable. Cette révolution financière fut le nerf des guerres qui se succèdent jusqu'en 1815. Elle anticipe et prépare la révolution industrielle, l'expansion capitaliste et la domination britannique. La dette et le rapport « dette/PIB » vont pouvoir exploser au xviii^e siècle, ce dernier dépassant 250 % en 1815. S'il y eut des secousses financières, le sterling et le crédit de l'État vont tenir et se consolider. L'article montre comment cela s'est réalisé : augmentation de la capacité à lever des impôts en relation avec la prise de pouvoir parlementaire, réforme monétaire accomplie dans la crise de 1694-1697, création de la Banque d'Angleterre pour soutenir la dette, politique de transformation de la dette en actions d'une compagnie coloniale, de cantonnement et de restructuration qui a donné lieu à la dérive spéculative majeure de la South Sea Bubble.

Le contraste entre les xviii^e et xix^e siècles est spectaculaire. Après 1815, la domination britannique assurée, la priorité sera donnée à la baisse des prélèvements ; le montant de la dette ne sera réduit que tardivement et modérément. En revanche, grâce à la croissance, le rapport « dette/PIB » va s'effondrer. Jusqu'en 1914.

Cela s'est fait dans les guerres perpétuelles, les conflits politiques.

Le xix^e siècle connaît une chute vertigineuse du rapport « dette/PIB », mais une baisse du montant de la dette seulement tardive et modérée.

Dans cet article, l'auteur passe en revue l'histoire de la dette publique française au cours du long xix^e siècle, du Consulat à la Grande Guerre. Il évalue l'importance de cette dette et les grandes lignes de son évolution en la reliant aux surplus budgétaires. Enfin il présente la panoplie d'instruments financiers employés par l'État français et les principales méthodes de gestion de la dette.

Après 1945, l'endettement public a servi à financer les dépenses d'infrastructures qui permirent l'émergence du mode de croissance des Trente Glorieuses dont le dynamisme et le caractère inflationniste ont assuré ensuite la réduction. Depuis lors, la dérive de la dette publique témoigne de la tension entre l'impératif de redistribution en réponse aux nouvelles responsabilités de l'État et les limites que rencontrent les prélèvements fiscaux. En 2022, la recherche d'un modèle de croissance alternatif et d'un système fiscal fonctionnel n'a toujours pas abouti, de sorte que l'endettement public est devenu la variable structurelle d'ajustement. Les répercussions de la crise financière de 2008, puis celle de l'euro et enfin de la pandémie vont dans la même direction : le recours à la dette publique en réponse à des événements défavorables. Dans l'arbitrage entre paix sociale par la redistribution et préparation de l'avenir, la plupart des gouvernements ont privilégié la première option. Faute de compromis fondateur du type de celui observé dans les économies social-démocrates, susceptible de réconcilier ces deux objectifs, la dérive des finances publiques apparaît comme un moyen de continuer à acheter du temps. Pendant combien de temps encore ?

La montée de l'endettement public au Japon inquiète régulièrement. Son rôle dans la gestion de l'équilibre macroéconomique – éviter que la croissance ne soit étouffée par un trop plein d'épargne privé – est plus rarement souligné. Tant que les agents privés continueront de vouloir dépenser moins qu'ils ne gagnent et d'accumuler des créances, espérer voir baisser le poids de l'endettement public dans le PIB est vain. Le gouvernement n'en reste pas moins confronté à un défi majeur : dégager demain des excédents budgétaires si les agents privés décidaient de dépenser plus qu'ils ne gagnent en puisant sur les dépôts qu'ils ont accumulés.

Contrairement au concept de solvabilité, dont les fondements théoriques sont clairs, la notion de soutenabilité fait appel à des considérations sur l'acceptabilité politique et sociale de la dette publique, considérations la plupart du temps laissées en dehors de l'analyse. Cet article met en évidence les limites de la notion de soutenabilité, en pointant les incitations des dirigeants politiques et en questionnant la représentation de la dette publique comme un fardeau.

L'analyse quantifiée de la soutenabilité de la dette publique pose des défis que les approches traditionnelles ne résolvent pas. Les Debt Sustainability Analysis (DSA) pratiquées par les institutions internationales comme le FMI ou la Commission européenne reposent en effet sur des hypothèses trop conventionnelles et manquent de transparence. Nous proposons une définition de la soutenabilité ainsi qu'une modélisation de la dynamique de la dette publique qui permettent d'assumer la dimension spéculative de l'appréciation de la soutenabilité. Les choix réalisés, par exemple en matière de politique budgétaire mais aussi de politique monétaire, ont un impact considérable sur la dynamique future de la dette publique. Les DSA projettent ces éléments par des prolongations d'observation du passé (comme une règle budgétaire ou monétaire estimée), mais passent à côté de l'univers des possibles. En construisant un modèle où la politique budgétaire est calculée à partir d'un objectif de dette publique à moyen terme, on peut prendre en compte les différents scénarios (d'inflation, de croissance à long terme, de conjoncture) et quantifier la difficulté à atteindre la cible de dette publique à moyen terme. La soutenabilité est donc la capacité à mener une politique difficile.

L'objet de ce texte est de montrer que la distinction entre optimalité et soutenabilité conduit à identifier un nouveau paradoxe pour la gestion des dettes publiques, que l'on appelle « pseudo-paradoxe de Triffin ». Il repose sur trois constatations, développées dans l'article. Premièrement, le statut d'actifs sûrs ou de réserve de valeur internationale permet des coûts de financements réels faibles des dettes publiques des pays développés, même avec une inflation maintenant élevée. Ensuite, la hausse internationale de la demande d'actifs sûrs depuis vingt ans conduit à une hausse de l'endettement public pour bénéficier des taux bas face à des dépenses nouvelles. Enfin, le retour des chocs macroéconomiques peut faire brutalement perdre le statut d'actifs sûrs. Le paradoxe repose sur la hausse de la dette optimale de court terme et la baisse de la dette soutenable à long terme. On présente ce paradoxe et développe les implications pour le cadre européen.

Le niveau très élevé des taux d'endettement public après la crise de la Covid a relancé le débat sur la soutenabilité de la dette publique.

Pour les uns, il est urgent de revenir à une politique budgétaire plus restrictive, de réduire les taux d'endettement public, pour éviter la divergence des taux d'endettement public qui conduirait certainement à une crise financière ; pour les autres, dans un environnement de taux d'intérêt très bas, il faut au contraire que l'État s'endette davantage pour financer les dépenses publiques qui sont nécessaires. Les décideurs publics sont confrontés à cette divergence des opinions des économistes, qui leur rend évidemment la tâche difficile. Nous allons essayer ici de réfléchir à cette question de l'endettement public en ordonnant la réflexion en sept points, et en illustrant l'analyse par les données correspondant à la zone euro.

La dette publique est soutenable si l'État peut payer les intérêts et rembourser le principal de ses emprunts, éventuellement en réempruntant. Pour que ses créanciers en soient sûrs, la dette doit pouvoir être stabilisée en pourcentage du PIB quand la conjoncture est normale. Le déficit public doit donc lui-même être stabilisé alors qu'il est sur une tendance croissante en France. Cette stabilisation du déficit est plus difficile si le taux d'intérêt apparent de la dette est supérieur à la croissance nominale du PIB.

Une croissance potentielle plus forte améliore la soutenabilité de la dette, mais la prudence conseille de ne pas trop compter dessus. Il n'est pas sûr qu'une inflation plus forte réduise le rapport de la dette au PIB et elle a des effets négatifs à long terme. Le taux des prélèvements obligatoires pourrait être augmenté, mais les marges de hausse sont limitées en France. La mutualisation des dépenses et des dettes publiques au niveau européen est une bonne solution, mais elle requiert une solidarité entre pays qui pourrait manquer. Il reste la maîtrise de la croissance des dépenses, mais elle risque d'être insuffisante dans le contexte politique et social français actuel.

Nous analysons le parcours politique et institutionnel du traitement de la dette Covid. Pendant la pandémie, s'impose l'idée qu'il faut toujours « faire ses preuves » sur la dette, et ce, quel que soit le contexte macroéconomique et financier. Nous montrons que le cantonnement (retenu dans une version minimale) répond à l'objectif de remettre de l'ordre dans le débat public : organiser la crédibilité et la confiance dans la dette, évacuer les alternatives afin de conserver l'avantage de la bataille culturelle sur les finances publiques (accusant l'excès de dépense et la gabegie sociale) et préparer le retour à la « normale » de la séparation entre les domaines monétaire et budgétaire. De façon métaphorique, cantonner la dette permet de contenir le débordement des ratios de finances publiques, mais aussi d'endiguer le fourmillement d'alternatives (monétaires, financières, fiscales) qui se faisaient entendre à grand bruit dans l'arène publique pendant les confinements successifs. Nous montrons que « tout se tient » en matière de crédit de l'État : la réalité matérielle de la confiance des investisseurs et de la communauté financière (objectivée par les primes de risque exigées au moment de prêter) n'évolue pas indépendamment des récits politiques qui circulent dans l'espace public.

La crise financière a contribué à mettre en place, dans les pays avancés, un nouveau type de policy mix caractérisé par une dominance budgétaire. La crise sanitaire en a radicalisé les formes et intensifié l'utilisation. Cet article se propose d'abord d'en décrire le fonctionnement, puis d'en analyser les limites. Le retour de l'inflation et d'un risque d'instabilité financière a en effet conduit dans une impasse ce système de régulation. Pour en sortir, la meilleure solution serait certainement de retrouver une croissance plus forte et durable. On cherche alors à définir les orientations à prendre et les moyens à utiliser pour y parvenir.

Vingt ans après la mise en place de l'UEM, une révision de ses règles budgétaires et, au-delà, de son cadre de coordination économique est à l'ordre du jour. Cet article passe en revue quelques propositions récentes censées aboutir à des règles ou « standards » budgétaires moins complexes, plus flexibles, et tenant mieux compte des spécificités des États membres que les règles actuelles. À rebours, il propose une réforme fondée sur quelques critères simples : variables numériques « opposables » et non manipulables, dont la mise en œuvre soit aisément contrôlable par des autorités européennes  aux prérogatives renforcées. L'objectif de solde structurel, modulable en fonction de la dette des États membres, en deviendrait la variable de commande centrale. Cependant, instaurer de nouvelles règles du jeu communes dans une zone économique de plus en plus hétérogène apparaît plus qu'hypothétique sans un renforcement de la gouvernance communautaire. Aussi les discussions en cours sur le cadre budgétaire ne devraient-elles pas escamoter le chantier plus fondamental de la réforme globale des politiques économiques de l'UEM. Cela suppose naturellement une volonté politique d'aller vers un modèle moins intergouvernemental et plus fédéral.

Les montants élevés de dette publique ravivent les inquiétudes d'une insoutenabilité des finances publiques de certains États membres de l'Union européenne. Les propositions de réforme du cadre budgétaire européen prennent en compte cette dimension, mais peinent à articuler le discours sur les règles, même modifiées, même améliorées, avec leur légitimité démocratique européenne. Celle-ci mérite pourtant d'être discutée pour assurer une meilleure appropriation des règles européennes par les États membres.

Dans cet entretien, l'auteur retrace les avancées de la politique européenne à la suite de la crise financière et après la crise pandémique et comment cette politique européenne a permis d'absorber une partie de la dette des États souverains et de stabiliser l'envolée de cette dette européenne.

L'objectif de cet article est de suggérer une évolution de la réglementation sur l'usage du mobile money afin d'en améliorer les gains d'efficacité dans la sous-région CEMAC. Nous montrons que cette efficacité repose sur la nécessité de la coordination des actions, l'établissement de la confiance, la gestion des moyens de paiement et la sécurité. Le nouveau cadre réglementaire doit ainsi migrer progressivement d'une approche institutionnelle vers une approche plus fonctionnelle. Nous admettons que les gains attendus permettront de garantir la stabilité, la fiabilité et l'intégrité du système de paiement, tout en favorisant l'inclusion financière des populations pauvres.

Le concept de capital humain est devenu incontournable tant au sein du monde de la recherche académique (économistes, gestionnaires) que dans le monde des affaires. La première partie de cet article a pour objectif, après un travail de définition du concept, de présenter les différentes méthodologies d'audit qui permettent son évaluation. La seconde partie insiste sur la prise en compte du capital humain dans l'industrie du capital investissement, mettant en évidence l'intérêt grandissant des investisseurs pour le capital humain qui représente à leurs yeux l'un des actifs clés des entreprises d'aujourd'hui et tout particulièrement dans les secteurs des services (finance, assurance, conseil, éducation) et de la haute technologie.